报告摘要:

    　　从事垃圾焚烧超15 年，项目储备丰富

    　　2005 年公司与青岛、常州市政府签订生活垃圾焚烧处理特许经营权协议，第二年又相继签下海宁、武汉两个垃圾焚烧项目，成为我国第一批从事垃圾焚烧处置的领军企业。公司2014 年6 月登陆香港市场，2018 年6 月登陆A 股市场，当下已在20 个省市及自治区拥有五十多份垃圾处理BOT、PPP 特许经营合同，项目数量在国内同行业位居前列。截至本报告期，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目21 个，合计处理能力23,390 吨/日（含填埋厂、粪便和餐厨）；在建和筹建项目22 个，合计垃圾处理能力达 19,300 吨/日。公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列，未来三年仍然是公司新增投产和中标项目高峰期。

    　　公司变更国补收入确认准则，投资者敬请留意早在2018 年A 股上市前一年，港股2017 年年报，营收中便不再计入建设工程收入和利润。公司营收分为两部分，包括垃圾焚烧发电项目运营收入和 BOT 及 BT利息收入，2018 年公司A 股上市后，营收也与港股保持了一致。①运营收入包括：1）依照发电量获得供电收入，对无法进入国家可再生能源补助电费（以下简称国补）目录的项目，国补收入不计入当年营收和利润，待以后年度进入国补目录后，公司可一次性确认上述收入及利润。2）依照垃圾处理量获得垃圾处理费收入（注意此处不含保底收入）；3）依照供汽量收取供汽收入；4）因提供环保服务而带来的少量其他收入。②利息收入为公司将 BOT 项目的垃圾处理费保底收入折现形成长期应收款，相应产生利息收入。2019 年年报，公司对国补收入确认的会计政策进行了变更，不管项目是否进入国补目录，公司今后都于当期确认国补收入。

    　　公司自2018 年起加快了项目开发节奏，2020 年新增项目投产保障性强

    　　项目投产方面，公司自2013 年至2017 年，每年基本保持1-2 个项目投产的节奏；新增项目中标方　　面，平均每年保持中标3 个项目，新增订单规模保持在3800 吨/日左右。而变化主要体现在2018 年，公司短期贷款规模增长175.35%至8.54 亿，长期贷款增长50.67%至43.9 亿，充足的资金保障公司项目建设速度加快，带来的直接变化就是，2019 年新增汕头、章丘、博白、四会、佳木斯、密云6 个项目投产，当年新增产能6100 吨/日。2019 年，公司除了完成6 个新项目投产之外，惠州二期项目已完成施工总量的90%，红安项目已完成施工总量的 90%，丰城项目已完成施工总量的 95%，宜春项目已完成施工总量的 80%，海宁扩建项目已完成施工总量的 80%，这5 个项目为2020 年运营规模增长打下了坚实的基础。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2019-2021 年归母净利分别为5.39亿元、6.68 亿元和7.7 亿元， 同比增速分别为29.5%、23.9% 和15.4%。对应EPS 分别为0.46、0.58、0.66 元/股，对应PE 分别为21、17、14 倍。

    　　考虑到公司自2018 年起加快了项目建设进度，2019 年为公司成立以来项目投产个数及规模均为最快的一年。公司目前拥有丰富的订单储备，以及较强的获单能力，公司未来三年将进入高速增长期，我们采用PEG估值方法，2020 年公司盈利增速为29.5%，假设市场给予公司股票价值充分认可，PEG=1，公司PE 为30倍，2020 年EPS 为0.46，给予公司股票13.8 元/股的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 垃圾焚烧上网电价补贴政策取消；

    　　2） 在建项目进展不及预期；

    　　3） 公司资产负债率过高，融资情况差，公司现金流不足情况未及时改善。