主要观点:

    预计2020 年将过资本开支高峰期，未来或采取滚动开发。公司IPO 初期运营规模小，截至2014 年底，公司在运垃圾焚烧产能为5150 吨/日，资产负债率为56.20%。2018 年绿色动力在A 股上市，募资3.82 亿元用于3 个相关项目建设等，截至2018 年底，在运垃圾焚烧产能增长166%至13710 吨/日，此时资产负债率为72.22%。以绿色动力吨投资49 万元/吨计算，增加的8560 吨/日投运产能共需资本开支42 亿元，而在此期间公司H+A 上市共募资9.4 亿元，相较同行业公司募集资金规模并不大，但投产速度却快于同行业公司。截至2020 年底公司在手运营产能预计为2.63 万吨/日，届时将有不少于10 亿的经营性现金流净额。假设未来3 年公司投运产能再增加1 万吨/日，对应3 年的资本开支为49 亿元，而公司预计2021 年获得非公开发行的募集资金近24 亿元，未来三年经营性现金流净额不少于30 亿元，总计54 亿元，完全可以在不增加负债的情况下实现项目的滚动开发，高财务费用侵蚀净利润率的情况也将得到改善。

    近五年营收复合增速高达36%，新项目爬坡期满后有较大的提升空间。2019 年底公司投运产能主要分布在华东、华北和华南三个区域，垃圾处理费占比为80.5%，发电量占比为81.7%。公司近2 年吨垃圾平均收入为227 元，相较伟明环保和三峰环境2019 年吨垃圾平均收入低20 元，公司近2 年连续年均投产规模为4800 吨/天，新项目运营未进入稳定期，拉低了公司整体盈利水平。从公司五个区域各自平均吨垃圾发电量来看，2019 年东北项目吨发238 度电，拉低了公司整体的吨垃圾平均发电水平，黑龙江佳木斯垃圾焚烧项目于2019 年2 月投产，预计经过一年的项目爬坡期，项目盈利水平将获得明显提高。公司在手的垃圾焚烧项目优质项目居多，目前收集到的32 个项目垃圾处理补贴平均价格为72.41 元/吨，远远高于行业平均的50-60元水准

    首批进补贴清单项目陆续公示中，公司资金压力将得到极大缓解。2020 年3 月中旬，财政部办公厅印发《关于开展可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知》（以下简称《补贴通知》），截至6 月17 日生物质发电项目在审名单共计40 个，已有完成审核省份公示了项目清单。此前纳入前七批补贴清单的垃圾焚烧项目，均为2016 年3 月前并网项目，如此距离2018 年6 月第七批名单下发到现在重启审核，已超一年半时间。截至2019 年底，公司投产产能中，占比68%的项目均为2016 年后投产的，未进补贴目录项目占比大。公司销售电力中未纳入国家可再生能源补贴目录时，与电网客户的供电合同中的国家可再生能源补助电费收入，计入到合同资产科目，待公司取得该无条件收取对价的权利时，合同资产将转为应收账款，截至2019 年底，公司合同资产总额为3.96 亿，这部分应收账款有望在今明两年纳入补贴清单，解决资金拖欠问题，明显减轻公司资金压力问题。

    投资建议

    首批进补贴清单项目陆续公示中，截至2019 年底，公司未纳入国补清单电费补贴累计近4 亿元，有望在今明两年纳入目录解决拖欠问题。公司近2 年连续年均投产规模为4800 吨/天，新项目运营未进入稳定期，拉低了公司整体盈利水平，预计经过一年的项目爬坡期，项目盈利水平将获得明显提高。截至2020 年底公司在手运营产能预计为2.63 万吨/日，届时将有不少于10 亿的经营性现金流净额。假设未来3 年公司投运产能再增加1 万吨/日，对应3 年的资本开支为49 亿元，而公司预计2021 年获得非公开发行的募集资金近24 亿元，未来三年经营性现金流净额不少于30 亿元，总计54 亿元，完全可以在不增加负债的情况下实现项目的滚动开发，高财务费用侵蚀净利润率的情况也将得到改善。我们维持之前预测不变，预计公司2020-2022 年的收入分别为21.85 亿元、26.05 亿元和30.3 亿元，同比增速分别为24.7%、19.2%、16.3%；归母净利分别为5.39 亿元、6.68 亿元和7.7 亿元，同比增速分别为29.5%、23.9% 和15.0%。对应EPS 分别为0.46、0.58、0.66 元，维持13.8 元/股目标价不变，维持“买入”评级。

    风险提示

    1）存量项目进补贴清单进展缓慢；

    2）补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长；

    3）垃圾处理费发放周期拉长；

    4）公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期；

    5）公司资产负债率继续攀升，财务费用率继续提高。