事件描述

    　　2020 年，公司实现营收22.8 亿元，同比增30.0%，归母净利5.0 亿元，同比增21.0%，毛利率57.5%，同比增3.5pct；2020Q4，公司实现营收6.3 亿元，同比增25.8%，归母净利0.76 亿元，同比降18.7%，毛利率55.7%，同比增2.1pct。

    　　事件评论

    　　大幅计提资产减值损失，导致业绩低于预期；但公司吨上网指标改善，毛利率呈现改善趋势。2020 年公司计提资产减值损失0.77 亿元，而去年同期仅计提0.13 亿元，主要出于谨慎性原则对盈利性不是很好的宁河秸秆（计提0.5 亿元）、佳木斯项目（计提0.11 亿元）合计计提0.61 亿元特许经营权减值损失所致。2020Q4，公司上网电量同比增46.6%，吨垃圾上网电量达319kwh/t（同比增37kwh/t），公司项目主要分布区域华南、华中、华北、华东的吨上网呈现大幅改善趋势，一方面与存量项目的负荷率提升有关，另一方面与公司新增较多单体规模大的优质项目有关。2020Q4，公司收入增速慢于上网电量增速主要因为新投运项目处置费相对较低，但后续投运的项目会拉高平均处置费。我们预计公司盈利性改善的趋势将延续，主要原因有以下几点：1）公司未来新投运项目以扩建为主，项目的产能爬坡周期相对较短，且新增项目相对优质；2）预计公司近期大修支出相对较小，不会带来较大的新增折旧摊销；3）公司的规模效应继续存在，随着定增的落地，预计公司的财务费用率将出现改善；4）2020 年大幅计提资产减值降低2021 年潜在减值压力。

    　　非公开发行股票募资约18.2 亿元用于项目建设，缓解财务压力。之前约束公司发展的较大障碍在于公司负债率过高，2020Q3 末公司资产负债率高达75.4%，2020Q1-Q3 公司偿付财务费用达3.2 亿元，严重拖累公司利润释放；2020 年11 月公司完成非公开发行募资18.2 亿元（扣除发行费用后为17.9 亿元），推动公司负债率降至66.9%，这对降低公司财务费用率起到较大帮助。

    　　在手产能充裕，有望支撑公司业绩持续高增。截至2020 年底，公司商运焚烧项目产能约2.62 万吨/日，2020 年新增投运0.72 万吨/日，产能增速达38.0%，2020 年公司新中标0.63 万吨/日。公司目前在建+筹建产能约2.8 万吨/日，是目前投运量的1.1倍，为后续的持续高增提供基础。

    　　2018 年正式开启公司产能释放高峰期，该趋势延续。预计公司2021-2022 年归母净利润分别为8.5 亿元和10.4 亿元，对应的PE 分别为16.9x 和13.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 项目进度低于预期风险；

    　　2. 国补退坡风险。