核心观点：

    　　归母净利润同比增长21%，经营性现金流同比增长69%。公司发布2020 年报，全年实现营收22.78 亿元（同比+30%），归母净利润5.03亿元（同比+21%），2016-2020 年业绩CAGR 达23%。全年业绩增速低于收入增速主要系公司重资产扩张模式导致财务费用率较高，此外资产减值损失合计0.77 亿元（其中秸秆项目无形资产减值0.5 亿元）。

    　　公司作为纯运营公司，固废业务毛利率保持60%以上，ROE 水平也由2017 的9.6%提高至2020 年13.8%，盈利能力持续提升。

    　　新签+并购能力良好，在手产能储备充裕、运营能力强。公司近年来持续通过新签及异地并购开拓市场，2018 年至今已完成3 次大型收购。

    　　截至2020 年末在运产能2.68 万吨/日，同比+36.7%，在手产能合计达5.6 万吨/日，（在建+筹建）/在运达1.09 倍，项目储备充裕。公司全国性布局且经营效率持续改善，吨发电量、吨上网电量分别为369、304kwh/t。此外公司拥有自研焚烧炉，600 吨级已于2019 年投运。

    　　18.16 亿元定增已发行，测算2023 年自由现金流或转正。公司近年焚烧项目高速投产，也多次融资保障建设。历史上曾通过H/A 股IPO 融资，18.16 亿元定增也已完成。此外，我们测算公司或将于2023 年实现自由现金流回正，支撑公司内生循环增长，预计后续产能投产无忧。

    　　纯运营资产+强并购能力，稀缺A+H 焚烧龙头，维持“买入”评级。

    　　预计2021-23 年EPS 分别为0.49、0.63、0.77 元/股，最新收盘价对应A 股PE 分别为20.8、16.2、13.3 倍，参考可比公司及公司历史估值，给予2021 年25 倍PE 估值，对应12.33 元/股合理价值，参考公司AH 股溢价比，对应H 股合理价值4.16 港币/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。公司项目投产进度低于预期；产能爬坡缓慢导致产能利用率不及预期；融资环境恶化；国补发放速度缓慢导致资产减值损失等。