事件描述

    　　2020Q1，公司实现营收 5.98 亿元，同比增 38.11%，归母净利 1.83 亿元，同比增 93.69%，毛利率 59.09%，同比增 4.07pct。

    　　事件评论

    　　l 收入略低预期，归母净利超预期。2020Q1 公司上网电量同比增 62.5%，吨垃圾发电量达385kWh/（同比增 t 54kWh/t），吨垃圾上网电量321kWh/（同比增 t 52kWh/t），公司项目主要分布区域华南（+110kWh/t）、华东（+55kWh/t）、华中（+21kWh/t）、的吨上网呈现大幅改善趋势，一方面与存量项目的负荷率提升有关，另一方面与公司新增较多单体规模大的优质项目有关。2021Q1，公司收入增速（+38.11%）慢于上网电量增速（+62.5%）主要因为新投运项目处置费相对较低，但后续投运的项目会拉高平均处置费。毛利率同比增 4.07pct 和期间费用率同比降 5.11pct，是形成归母净利润高增的主要原因。我们预计公司盈利性改善的趋势将延续，主因：

    　　1）公司未来新投运项目以扩建为主，项目的产能爬坡周期相对较短，且新增项目相对优质；2）预计公司近期大修支出相对较小，不会带来较大的新增折旧摊销；3）公司的规模效应继续存在，随着定增的落地，公司的财务费用率得到改善；4）处置费较高的项目将逐步投运拉高公司整体处置均价；5）2020 年大幅计提资产减值降低 2021 年潜在减值压力。

    　　l 非公开发行股票募资约 18.2 亿元用于项目建设，推动公司财务费用率降至 16.92%（同比降 4.7pct）。之前约束公司发展的较大障碍在于公司负债率过高，2020Q3末公司资产负债率高达 75.4%，2020Q1-Q3 公司偿付财务费用达 3.2 亿元，严重拖累公司利润释放；2020 年 11 月公司完成非公开发行募资 18.2 亿元（扣除发行费用后为 17.9 亿元），推动公司负债率降至 2021Q1 末的 65.84%，帮助公司2021Q1 财务费用率降 4.7pct，未来随着规模的扩张，财务费用率有望继续下行。

    　　l 在手产能充裕，有望支撑公司业绩持续高增。截至 2020 年底，公司商运焚烧项目产能约 2.72 万吨/日，2020 年新增投运 0.72 万吨/日，产能增速达 26.5%，2020年公司新中标 0.63 万吨/日。公司目前在建+筹建产能约 2.85 万吨/日，是目前投运量的 1.05 倍，为后续的持续高增提供基础。

    　　l 2018 年正式开启公司产能释放高峰期，该趋势延续。预计公司 2021-2022 年归母净利润分别为 9.03 亿元（+79.5%）和 11.14 亿元（+23.4%），对应的 PE 分别为13.3x 和 10.8x，维持“买入”评级。

    风险提示

    　　1. 项目进度低于预期风险；

    　　2. 国补退坡风险。