核心观点：

    　　前三/单三季度业绩分别同比+43%/+31%，项目投运带动财务指标持续改善。公司发布2021 年三季报，前三季度公司实现营收19.5 亿（同比+18%），实现业绩6.1 亿（同比+43.4%），业绩大幅提高系公司多个项目投入运营以及整体产能利用率提升，带动毛利率提升至61%（同比+2.7pct）。作为纯运营公司，收入体量提升叠加定增发行，公司财务费率同比降低2.8pct，归母净利率同比提升5.6pct 至32%。此外公司现金流明显改善，经营性现金流净额达3 亿元（同比+117%）。

    　　经营效率持续改善，测算2023 年自由现金流或转正。公司2021 年前三季度共处理生活垃圾781 万吨（同比+21.5%），发电量达30 亿度（同比+27.0%）。经营效率持续提高，吨发电量、吨上网电量分别提升至380 度/吨、314 度/吨，我们测算公司或将于2023 年实现自由现金流回正，支撑公司内生循环增长，预计后续产能投产无忧。

    　　拟发行24 亿可转债用于项目建设，在手产能快速投运。公司产能加速投产，前三季度新增产能2200 吨/日，在运产能合计已达2.96 万吨/日，在手产能合计达6.03 万吨/日，（在建+筹建）/在运达1.04 倍。公司公告拟发行可转债募资23.9 亿用于5 个焚烧项目建设，产能规模达5000 吨/日。公司积极拓宽业务边界，截至中报已取得7 个餐厨垃圾焚烧处理项目，4 个垃圾焚烧发电项目拓展供热业务，积极向焚烧+发展。

    　　纯运营资产+效率提升，稀缺A+H 焚烧龙头，维持“买入”评级。预计2021-23 年归母净利润分别为7.9/9.9/12.2 亿元，最新收盘价对应A股PE 分别为16.52、13.20、10.70 倍，参考可比公司及公司历史估值，给予2021 年25 倍PE 估值，对应14.15 元/股合理价值，参考公司AH 股溢价比，对应H 股合理价值4.91 港币/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。公司项目投产进度不及预期；产能爬坡缓慢不及预期等。