事件描述

    绿色动力发布年报，2021 年实现营业收入50.57 亿元，同比增长122.0%，归母净利率6.98亿元，同比增长38.6%。其中Q4 实现营业收入31.11 亿元，同比增长395.0%，归母净利润0.84 亿元，同比增长11.4%。

    事件评论

    会计确认准则变更，营业收入大幅增长。2021 公司营业收入大幅增长122.0%至50.57 亿元，主要原因在于公司根据新发布的《企业会计准则解释第14 号》确认建造收入，具体来看，2021 年公司收入中：1）固废处理收入26.19 亿元，同比增长21.5%，毛利率59.29%，同比减少0.85pct，主要原因在于公司项目投产带动运营收入提升；2）BOT 项目建造服务收入24.27 亿元，为会计确认新增收入，毛利率7.79%，该业务贡献全年归母净利润1.18 亿元。此外公司宁河秸秆项目一次性计提减值1.84 亿元拖累了表观利润。

    项目投运带动上网电量稳步提升，经营质量有所提升。2021 年公司新增垃圾处理能力7,500 吨/日，带动全年垃圾处置量稳步提升，共处理生活垃圾 1,053.76 万吨，同比增长17.4%；实现上网电量为33.29 亿度，同比增长 22.1%。经营质量来看，吨垃圾上网电量达316 度/吨，相比2020 吨上网提升12 度/吨，达到历史最高水平，主要得益于公司新增项目的高质量运营：华东、华南区域项目吨上网分别提升10 度/吨、16 度/吨，其他区域基本持平或略有提升。

    提效降费，利润持续高增。公司2021 年期间费用率为12.6%，同比下降14.4pct，主要原因在于会计确认准则变更所致，如果按照绝对值金额来看，2021 年期间费用合计6.36亿元，同比增长3.42%，远低于固废处理业务收入增速（21.5%），其中管理费用同比增长12.47%，财务费用仅增长0.33%，表明统一口径下公司管理费用率及财务费用率下降明显，主要原因在与公司运营规模的扩张，相关投入开始产生收益，尤其是公司近期完成可转债发行，募集资金净额23.45 亿元，预计未来公司期间费用率有望持续下行。

    在手产能充裕，支撑公司业绩持续增长。2021 年公司新增投产焚烧项目9 个，产能合计7,500 吨/日，其中2021 年下半年陆续投运惠州二期项目二阶段（1,700 吨/日）、金沙项目（800 吨/日）、登封项目（800 吨/日）、莱州项目（1,000 吨/日）、佳木斯项目二期（500吨/日）和四会项目二期（500 吨/日）。截至2021 年底，公司运营焚烧项目产能超3.4 万吨/日，相比去年末（2.66 万吨/日）增长30.6%。截至2021 年底，公司在建产能4,800吨/日，另有筹建+未建项目约1.4 万吨/日，在建+筹建产能充足，为后续的持续增长提供基础。

    考虑到公司2021 年利润受宁河项目减值1.84 亿元一次性影响，且该项目在未来不再计提减值。预计公司2022-2023 年归母净利润分别为9.93 亿元和11.81 亿元，同比分别增长42%、19%，对应的PE 分别为12x 和10x，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、项目进度低于预期风险；

    2、国补退坡风险。