核心观点：

    2021 年归母净利润同比增长39%，调整后经营性现金流同比增长32%。公司发布2021 年报，全年实现营收50.57 亿元（同比+122.03%），其中建造收入24.27 亿元，运营收入22.77 亿元（同比+16%），归母净利润6.98 亿元（同比+38.62%）。公司调整会计准则确认建造收入，叠加垃圾焚烧产能投运，收入业绩高速成长。公司2021 年实现经营性现金流5.15 亿元，公司将本质上可以理解为投资的“BOT 项目及BT项目长期应收款本金增加额”计入了经营活动现金流出。若将其调整为投资现金流， 2021 年实际经营性净流入14.56 亿元（同比+32.48%）。

    建造收入贡献近50%营收，在运产能保持高速增长。2021 年公司固废处理业务营收26.19 亿元（同比+22%），收入与在运产能仍然呈高度正相关趋势。2021 年末公司在运产能3.36 万吨/日，年内新增7500 吨/日投产，在建产能4800 吨/日。公司发行可转债募资23.6 亿元用于5个焚烧项目建设，对应产能规模达5000 吨/日，映射业绩高速增长。

    经营效率持续改善，自研焚烧炉具备技术壁垒。公司全国性布局且经营效率持续改善，公司年内处理生活垃圾1053.76 万吨，同比增长17.4%；上网电量33.29 亿度，同比增长 22.1%。吨发电量、吨上网电量分别为383 kwh/t、316kwh/t，分别同比提升3.79%、3.97%，持续新高。此外公司拥有自研焚烧炉，800 吨级已于2021 年试运行。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为9.95/12.23/15.27 亿元，按最新收盘价对应A 股PE 分别为12.2/9.9/8.0倍。综合考虑可比公司估值和公司业绩增速，给予2022 年20 倍PE，对应合理价值14.28 元/股，参考公司AH 股溢价比，对应H 股合理价值5.86 港币/股。维持“买入”评级。

    风险提示。投产进度低于预期；产能爬坡缓慢；国补发放速度缓慢。