净利润基本符合华泰预期，重申“买入”评级

    绿色动力2021 年录得营收/归母净利润人民币50.6 亿/6.98 亿元，同比增长122%/39%，归母净利润低于我们预期9%（华泰预期：人民币7.66 亿元）。

    基于公司运营效率提升，垃圾发电项目新增产能低于我们预期，我们上调公司吨垃圾发电量预测，下调新增产能预测，进而调整2022/2023 年归母净利润预测至人民币10.04 亿/11.41 亿元（前值：人民币9.84 亿/12.18 亿元），并引入2024 年预测人民币12.42 亿元，对应2022/2023/2024 年预测EPS人民币0.72/0.82/0.89 元。基于7.5 倍2022 年预测PE，我们对绿色动力H股（1330 HK）的目标价为6.67 港币（前目标价：6.69 港币），重申“买入”

    评级。对于绿色动力A 股（601330 CH），基于15 倍2022 年预测PE，我们的目标价为人民币10.80 元（前目标价：13.20 元），重申“买入”评级。

    2022 年将保持高质量增长

    绿色动力2021 年营收同比增122%至人民币50.6 亿元（前值：人民币22.8亿元），主因：1）在运项目带来增量；2）运营效率提高；3）确认BOT 建设收入人民币24.3 亿元。截至2021 年12 月31 日，绿色动力运营垃圾焚烧发电项目达31 个（垃圾处理能力达3.4 万吨/日，装机容量为699.5 兆瓦），其中在建项目5 个。考虑到绿色动力项目建设进度，我们认为公司在2022-2023 年的新增产能将保持10%的增长。

    垃圾发电运营效率新高

    2021 年，绿色动力完成国内生活垃圾处理总量1,050 万吨（同比增长18%），供电33.3 亿千瓦时（同比增长22%），按进厂垃圾计算，吨垃圾上网电量为316 千瓦时（同比增长4%），为史上最高效率。BOT 建设服务的毛利率较低（8%），拖累公司毛利率至34%（前值：58%），但我们预计，BOT 建设服务占收入的比例将从2021 年的48%降至2022 年的38%，届时毛利率将有望上升至42%。

    通过餐厨/供热业务实现多元化收入

    面对垃圾焚烧发电国补退坡政策和垃圾分类展开的形势，绿色动力正在向包括餐厨垃圾处理和供热业务在内的固废协同服务延伸。据公司2021 年报，绿色动力拥有8 个餐厨垃圾处理项目和5 个供热项目，2021 年供应蒸汽13.95 万吨，进一步丰富了公司收入来源。

    风险提示：1）项目爬坡速度慢于我们预期；2）补贴政策对垃圾发电行业公司的助力低于我们预期。