事件描述

    绿色动力2022 年上半年实现营业收入22.63 亿元，同比下降9.72%，归母净利润4.17 亿元，同比下降4.80%，扣非归母净利润4.14 亿元，同比增长4.24%；其中Q2 实现营业收入11.57亿元，同比下降13.78%，归母净利润2.36 亿元，同比增长3.31%，扣非归母净利润2.35 亿元，同比增长22.52%。

    事件评论

    受疫情影响，建造收入下滑拖累业绩。上半年公司收入分业务来看，1）建造收入8.92 亿元，同比减少28.88%，主要原因是因为受新冠肺炎疫情影响，项目建设进度延缓，及本期在建项目数量与规模较上年同期减少，建造收入减少3.62 亿元；2）运营收入11.71 亿元，同比增长9.39%，主要是上半年新增投运惠州二期项目二期工程、登封、金沙、莱州等运营项目，但受疫情影响，部分新项目产能爬坡速度较慢，运营收入增速相对较低，上半年公司生活垃圾处理量549.54 万吨，同比增长8.25%，上网电量16.88 亿度，同比增长4.82%。

    建造业务占比降低，综合毛利率有所提升。上半年公司毛利率为36.01%，相比去年同期59.91%下降明显，主要原因在于会计确认准则变更所致，新会计确认准则同口径下2021H毛利率为33.16%，2022H 毛利率同比提升2.85pct，主要原因在于：1）受疫情影响，毛利率较低的建造业务有所减少，而高毛利率的固废运营业务占比提升；2）公司新投运项目以扩建为主，项目的产能爬坡周期相对较短，且新增项目相对优质。上半年期间费用相对较为稳定，其中管理费用同比增长10.84%，财务费用同比增长2.63%。

    在手项目逐渐投产支撑公司业绩持续增长。公司2021 年新增焚烧产能7,500 吨/日，2022半年无新增投运项目，截至2022 年6 月底，公司运营焚烧项目31 个，产能约3.4 万吨/日，公司在建项目6 个，产能合计6,600 吨/日，另有筹建项目1 万吨/日以上，在手产能逐渐投产将支撑公司业绩持续提升。

    垃圾焚烧行业存边际改善逻辑。1）我们认为国补竞争性配置并不会影响垃圾焚烧行业盈利性，反而项目现金流会有所改善（垃圾处置费收取更加及时），前期导致行业估值下行的担忧或将打消；2）按照2022 年中央本级政府性支出预算方向来看，今年或部分解决垃圾焚烧企业历史国补欠款，缓解企业现金流，在新项目建设等方向带来资金支持。二者将共同带动行业估值修复。

    预计公司2022-2023 年归母净利润分别为8.87 亿元、10.60 亿元，同比分别增长27.08%、19.50%，对应的PE 分别为11.78x 和9.86x，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、项目进度低于预期风险；

    2、国补退坡风险。