2022 年归母净利同比增长7%，重申“买入”评级绿色动力2022 年录得营业收入/归母净利人民币45.67/7.45 亿元，同比-9.7%/+6.7%，归母净利低于华泰预期14.3%（华泰预期：人民币8.69 亿元）。22Q4 实现营业收入/归母净利人民币12.00 亿元，同比增长0.2%，归母净利人民币1.54 亿元（21Q4：人民币-676 万元）。我们预计23-25 年归母净利人民币8.39/9.58/10.43 亿元（前值：人民币9.42/10.14/-亿元）。对于绿色动力H 股（1330 HK），我们给予7.1 倍2023 年预测PE，对应目标价为4.87 港币（前值：5.92 港币），重申“买入”评级。对于绿色动力A股（601330 CH），我们给予14.3 倍2023 年预测PE，对应目标价为人民币8.58 元（前值：人民币10.42 元），重申“买入”评级。

    　　在建项目减少致营收同比下滑，优质运营保障利润稳健增长在建项目数量和规模下降，PPP 项目建设收入减少，导致公司全年营收同比下滑。从收入构成看，固废处理收入人民币28.20 亿元，同比+7.7%，毛利率同比-8.6pp 至50.7%；PPP 项目建设收入人民币17.47 亿元，同比-28.0%，毛利率同比+0.3pp 至8.1%。我们认为，在建项目体量短期波动，但固废处理运营稳健发展，有望保障23-25 年归母净利持续增长。

    　　垃圾处理量/上网电量/供汽量同步增长，项目建设有序推进2022 年公司处理垃圾1,140 万吨，同比+8.2%，实现发电量/上网电量42.4/34.8 亿度，同比增长5.1%/4.6%，据我们测算，全年吨上网电量达305度。供汽业务拓展成绩显著，全年累计实现对外供汽量30.18 万吨，同比增长116%。2022 年，恩施项目竣工投产，新增产能1,200 吨/日，朔州等5个项目建设有序推进。据公司2023 年2 月公告，公司拟收购兰州丰泉等5个垃圾发电项目，其中兰州丰泉项目2021 年营收/净利为人民币2.3/1.1 亿元。公司内生与外延并重，运营规模仍有提升空间。

    　　国补回款同比增加逾5 亿，经营现金流净额同比+135%公司2022 年应收账款同比-1.0%至15.14 亿元，合同资产同比+27.7%至人民币2.91 亿元，主要系未纳入国家可再生能源补助电费累计所致。公司12月末收到国补回款人民币5.35 亿元，全年国补回款总额同比增加人民币5.15 亿元，PPP 项目建设支出减少，共同推动经营现金流净额同比+134.9%至人民币12.10 亿元。全年国补回款加速，现金流显著改善，公司或将迎价值重估。

    　　风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期。