核心观点：

    　　22 年业绩同比微增，现金流表现亮眼。公司发布2022 年年报及23 年一季报：22 年全年实现营收45.67 亿元（同比-9.69%），归母净利润7.45 亿元（同比+6.73%）；23Q1 实现营收10.41 亿元（同比-5.84%）、归母净利润1.71 亿元（同比-5.69%）。2022 年收入下滑主要系在建项目数量及规模减少，建造收入为17.47 亿元（同比减少6.80 亿元）。剔除14 号会计准则影响后，公司2022 年实际经营性现金流达18 亿元、实际投资性净流出额达17 亿元；伴随投资见顶、在运项目增厚利润及现金流，经营性现金流净流入额首次可覆盖投资性现金流净流出额。

    　　在运产能达3.5 万吨/日，可转债募资到位增强资金实力。分业务来看，2022 年固废处理、PPP 项目建设服务分别实现营收28.20、17.47 亿元，占总营收的比重为62%、38%。公司在手产能位居行业前列，截至2022 年底在运项目共32 个、产能合计3.5 万吨/日；在建项目5 个、产能合计5400 吨/日。

    　　焚烧+业务不断拓展，期待CCER 重启、增厚业绩。公司2022 年垃圾处理量1139.78 万吨（同比+8.2%）、发电量42.39 亿度（同比+5.0%）、上网电量34.81 亿度（同比+4.6%）。宁河餐厨垃圾、冀州餐厨垃圾和惠州三合一项目已建成投产，焚烧+业务不断拓展；伴随2023 年CCER有望重启，公司利润有望进一步增厚。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为8.46/9.24/10.20 亿元，对应A 股PE 为12.95/11.85/10.74 倍。参考可比公司给予2023 年15 倍PE，对应合理价值9.11 元/股，参考公司AH股溢价比，对应H 股合理价值3.34 港币/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新订单获取低预期、补贴发放低预期、政策变动风险等。