投资要点

    事件：2023 年公司实现营业收入39.56 亿元，同比减少13.39%，归母净利润6.29 亿元，同比减少15.51%，扣非归母净利润6.18 亿元，同比减少15.66%；加权平均ROE 同比减少2.33pct 至8.31%。

    运营收入稳健增长，盈利结构优化。2023 年公司运营收入31.40 亿元，同比增长11.36%，运营毛利率46.39%，同比下降4.31pct，主要系新投运项目爬坡，以及部分项目掺烧工业垃圾需支付原料成本所致；建造收入8.15 亿元，同比下降53.33%，建造毛利率8.22%，同比增长0.15pct。

    公司运营收入占比从2022 年62%提升至2023 年79%，盈利结构优化，高毛利业务占比提升导致2023 年综合毛利率同比提升4.14pct至38.52%

    截至2024M1 公司垃圾焚烧运营产能超4 万吨/日，拓展供汽优化盈利改善现金流。2023 年公司新投产4 个垃圾焚烧发电项目，新增垃圾处理能力4,600 吨/日，截至2023 年底，公司生活垃圾发电运营项目 36个，处理能力3.95 万吨/日，2024 年1 月靖西项目（800 吨/日）投运后，运营处理能力突破 4 万吨/日，截至2024M1 公司暂无项目在建。2023年公司处理生活垃圾 1344.68 万吨，同增 17.98%，实现上网电量38.94亿度，同增 11.87%，吨上网电量290 度/吨，同降5.17%，主要系供汽拓展影响发电量。2023 年公司实现供汽量 42.86 万吨，同比增长42.00%，供汽业务较超额发电盈利更优，且市场化交易现金流兑付及时。

    此外公司将打造建设低碳环保特色产业园作为新业务发展方向，成立项目组重点推进济南市章丘区黄河滩区迁建产业高质量发展低碳环保产业园项目，2023 年12 月正式签署投资合作协议，有望加速落地。

    公司自由现金流转正，分红比例提升。 1）现金流入：2023 年公司经营性现金流净额9.78 亿元，同比下降19.17%，主要系2023 年收到的国补回款同比减少，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，垃圾处理费回款压力加大。2）资本支出：构建固定、无形和其他长期资产支付的现金7.22 亿元，同比下降41.48%。我们用“经营性现金流净额-构建固定、无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2023 年公司自由现金流首次转正，内生分红能力提升。2023 年公司分红比例33.22%，较2022 年提升10.77pct，每股股息0.15 元，同比增长25%。

    常州项目申请绿证，把握绿色交易市场先机。公司常州项目成功申请绿证，开启电力交易新篇章。能耗考核趋严，绿证需求有望加速，当前垃圾发电绿证价格对应0.03 元/度被低估，垃圾焚烧度电减碳0.00132t，按60 元/t 碳价，对应0.08 元/度，未来绿证价格有望接轨真实绿色价值。

    盈利预测与投资评级：公司固废运营稳健增长，在建项目放缓，资本开支大幅下降，自由现金流转正，长期现金流价值凸显迎价值重估。考虑建造下降与运营增速放缓，我们将2024-2025 年归母净利润从9.83/11.09下调至6.67/7.16 亿元，预计2026 年归母净利润为7.68 亿元，2024-2026年同比+6%/+7%/+7%，对应14/13/12 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：垃圾量不足，项目建设进展不及预期，应收账期延长等。