投资要点

    　　事件：公司发布2020 年报，全年营收2065.38 亿、同比+18.32%，归母净利润142.94亿、同比-1.82%；其中Q4 营收同比-11.88%、归母净利润同比+104.95%。公司2020 年因会计估计变更增提责任准备金，减少相应利润116.44 亿，同比+86.33%。

    　　寿险已“上量”，“价增”或是后续重点：

    　　【整体】NBV 同比-6.10%（H220+1.85%）、FYP 同比+44.06%（H220-25.62%）、NBVM 同比-10.60pct 至19.68%（H220 同比+8.57pct 至31.77%）；其中个险/银保FYP 同比+7.09%/+125.42%。规模先行、价值跟进在H220 执行较好。

    　　【银保】公司在2020 年重启银保趸交，全年贡献176.3 亿、同比+188%。银保贡献保费同比+5.15pct 至24.91%，但NBV 贡献仅同比+0.57pct 至3.55%。

    　　【个险】期末代理人规模同比+19.53%至60.6 万人，人均产能同比-22.73%。个险首年期缴同比略增0.51%，长险十年期以上首年期缴同比-10.39%。

    　　【险种结构】总量保费结构保持稳定，但新单来看，分红险份额同比+18.34pct 至38.59%、健康险同比-16.86pct 至33.53%。疫情对供给与需求双端影响不容小觑。

    　　增配权益资产、主要集中在股票与基金：1）期末公司投资资产规模同比+15.03%至9656.53 亿元，其中股基同比+38.19%，占比同比+2.45pct 至14.62%。2）公司净/总投资收益率同比-0.2/+0.6pct 至4.6%/5.5%，投资收益同比+29.65%。

    　　投资建议：公司目前站上60w 人力、银保接近200 亿趸交，阶段性规模目标或已完成。后续重点仍回归到渠道精耕细作，反映到价值缺口回补诉求提升，终端产品险种/期限结构优化。公司目前对应2021E P/EV 0.57x，维持买入-A 评级。

    　　风险提示：代理人脱落超预期、宏观经济疲弱影响终端需求、二级市场大幅波动