本报告导读：

    2020 年核心指标符合预期，下半年产品策略聚焦价值，NBV 增速环比改善；核心人力质量指标出现下滑，快进快出的渠道策略预计难以为继，重点关注人力质量改善。

    投资要点：

    维持“增持”评级，维持目标价至79.44 元/股，对应2021 年P/EV 为0.92 倍：受制于750 天国债收益率曲线下行计提准备金的影响，公司2020 年归母净利润142.94 亿元，同比-1.8%，剔除准备金计提因素，归母净利润同比提升24.7%，预计主要为投资收益贡献。考虑到公司2020 年已充分计提准备金，上调2021-2023 年EPS 为5.40（4.95,9.1%）/6.30（5.86, 7.5%）/7.40 元。

    下半年产品策略聚焦价值，NBV 增速环比改善：2020 年NBV 同比-6.1%（如不考虑贴现率假设调整，为-11.0%），符合市场预期。1）新单保费大幅提升44.1%，其中代理人新保同比提升7.1%，预计主要由人力规模增长带来；银保渠道同比增长125.4%，有效推动新单规模提升。2）新业务价值率下降10.5pt 至19.7%，其中个险渠道新业务价值率下降6.6pt 至42.7%，环比有所改善，主要为下半年公司战略由规模转向价值增长，通过销售健康险、以附促主等提升价值。

    核心人力质量指标均出现下滑，快进快出的渠道策略预计难以为继：

    2020 年在疫情下公司逆势增员，同比+19.5%达60.6 万人，但人力质量指标均出现明显下滑，月均合格人力同比-3.8%至12.8 万人；月人均产能2,617 元，同比-22.7%。我们认为，在客户认知不断提升的市场环境下，传统通过粗放式人力扩张推动新单增长的模式费用投入的效用不断递减，公司2020 年“价值投入比”为0.52，同比-11.1%。

    预计后续仅有实现代理人与客户供需匹配才能实现长期可持续增长，因而重点关注公司渠道质量的优化。

    催化剂：优化代理人准入标准和培训质量。

    风险提示：代理人质量提升不及预期；利率下行；短期健康险新规。