事件

    　　新华保险披露2021年半年报：总保费收入1006.1 亿（同比+3.9%），其中新单略有承压（yoy-1.7%），续期实现正增长（yoy+6.8%）；投资资产规模较年初增长1.4%，年化总投资收益率6.5%，超过长期投资收益率假设，获得利差益。新业务价值归40.9 亿（同比-21.7%），内含价值2507.7 亿（同比+11.6%），剩余边际2304.7亿（同比+3.4%）。归母净利润105.5 亿（yoy+28.3%），ROE 达到9.93%（yoy+0.8pct）。

    　　简评

    　　探索高质量发展模式，公司渠道改革承压

    　　1） 个险渠道：长险首年+短期险新单122.4 亿、同比增速-7.0%，在总新单中占比36.4%。依赖短期“增员”带来保费规模效应的“大进大出”不再奏效，公司积极推进渠道改革，当期代理人数量、均有冲击：截止1H21 公司总人力44.1 万（同比-16.2%），月均合格人力10.5 万（同比-22.2%）。月均合格率19.1%，同比下降7.3pct。人均综合产能3,105 元，同比-13.2%。产品上，长险期缴增速-1.5%，测算个险渠道新业务价值率31.9%、同比-7.3pct。个险新业务价值占比95.5%，个险价值率承压，拉低公司整体价值率表现（1H21 为12.2%，yoy-2.8pct）。

    　　2） 银保渠道：新单195.9 亿、同比增速0.2%，长险首年期缴保费同比+28.5%，测算银保渠道新业务价值率同比+0.5pct 有所改善、但依然较低。在总新单中占比58.3%。

    　　新单增速-1.7%， 低于公司手续费佣金支出下滑幅度（-6.6%），主要系公司对不同价值率险种的费用投入不同所致。行业承压致健康险销售面临短期瓶颈（yoy-18.8%），而公司依然坚持价值增长之路，加大价值率偏高的传统型险种的费用投入（yoy+75.4%），分红、意外等险种费用投入分别同比-20.7%、-24.5%。但公司整体新业务价值率依然承压。

    　　负债端，公司加大准备金的提取力度，经营保守稳健：虽然当期保费增速仅+3.9%，公司提取的责任准备金金额同比+21.6%，彰显稳健保守的长期理念。

    　　投资端表现依然亮眼：仍以债权型资产配置为主（占比57.2%，较上年末-1.6pct），择机配置符合收益要求的地方政府债，加大信用产品研究、择优配置金融产品。灵活操作权益类资产，整体股权型资产配置占比21.3%，较上年末-0.1pct。同时加大定期存款（较上年末+6.4%），现金类资产（较上年末+30.0%）等资产配置。公司整体净投资收益同比+11.8%，总投资收益大幅提升（yoy+48.1%）。而因现金类资产收益同比-20.2%，拉低公司当前的净投资收益率表现（同比-0.1pct）；公司总投资收益率同比+1.4pct 达到6.5%；测算综合投资收益率6.8%，超过公司长期投资收益假设，带来内含价值的利差益。

    　　投资建议

    　　行业面临渠道转型及重疾销售瓶颈，致公司当期业绩承压。在探索迈向高质量发展之路上，个险渠道人力总规模、结构均受到冲击。改革深化，公司依然坚持价值增长；公司投资端保持较高收益率水平，后续主要关注负债端公司人均产能的提升。当前估值处于历史底部（0.46 倍PEV），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　负债端新单业务不及预期，利率下行，权益市场波动加大利润波动性。