事项：

    　　新华保险公布2021 年中期业绩报告。报告期内新华保险实现归母净利润106亿元，同比+28.3%；新业务价值41 亿元，同比-21.7%。报告期末归母净资产为1065 亿元，较年初+4.7%；内含价值为2508 亿元，较年初+4.2%；剩余边际余额2305 亿元，较年初+1.5%。年化总/净投资收益率分别为6.5%/4.5%，同比+1.4pct/-0.1pct。

    　　评论：

    　　NBV增长较低于预期，价值率同比下降。报告内新单保费336 亿元，同比-1.7%，第一季度在基数极高（2020Q1 同比+1.37 倍）的情况下仍然实现了9.5%的增长。但第二季度随行业向下，新单同比-22.3%。NBV 为41 亿元，同比-21.7%，低于预期。新业务价值率同比下降3.1pct 至12.2%。从渠道来看：1）个险渠道新单同比-7%，价值率下降5pct 至34%，NBV 同比-24.2%；2）银保渠道新单同比持平，价值率同比+0.5pc 至1.5%，NBV 同比+46%；3）其他渠道NBV减亏18.9%，价值率提升3pct 至-6%。NBV 下降主要是由于个险渠道，其新业务占比36%，但却贡献了95.5%的NBV。从个险的缴费期结构来看，趸交起价同比变化并不大，短期险同比下降5pct。从整体新单的结构来看，分红险和健康险占比下降3.2pct 和4pct，传统险提升7.7pct，小幅变化。预计产品结构变化是价值率下降的部分原因，另外险种自身价值率下降、受保单继续率下降影响也是部分原因。

    　　人力清虚力度大，产能有所下降。截至报告期末，代理人规模为44.1 万人，较年初减少16.5 万人，大幅下降27.2%。在过去两年随着战略转型，新华从40 万人力规模快速增员到60 万，目前又回到了最初的水平。在人力大幅脱落的情况下，整体人力质量、产能等指标仍下降。月均合格人力10.5 万，同比-22.2%；月均合格率19.1%，同比-7.3pct；月均综合产能3105，同比-13.2%。

    　　非标占比下降，投资收益率受益于兑现价差上行。上半年新华保险年化净投资收益率为4.5%，同比-0.1pct。年化总投资收益率为6.5%，同比上升1.4pct，投资收益主要为兑现买卖价差收益贡献，公允价值变动以及计提减值损失都对投资收益贡献为负，但同比大幅减亏。截至报告期末，新华保险总投资资产中权益配置占比为21.4%，较年初持平。其中股票+基金占比下降0.9pct 至13.7%，非标权益占比相应提升。债券型资产占比下降1.6pct 至57.2%，主要为债权型非标占比下降，余额较年初下降126 亿元。

    　　增提准备金和投资收益率变动影响下，净利润增长。准备金折现率基准仍处下行区间，报告内增提寿险和长期健康险准备金25.5 亿元，相应影响税前利润，但投资收益率上行抵消了此影响，贡献了报告期内利润高增。

    　　ROEV 和EV 增速同比下行。报告期ROEV 为5.9%，同比回落2.5pct，主要原因为价值率、保单继续率下行等原因造成的新业务价值和运营偏差贡献度下降。运营经验偏差贡献0.2%，同比-1.3pc，NBV 贡献1.7，同比-0.8pct。报告期EV 较年初+4.2%，在ROEV 基础上进一步回落，同比-4.5pct。主要原因为上年风险贴现率调整以及投资偏差贡献的高基数。上年同期风险贴现率由11.5%下调至11%，为EV 增速贡献1.9%。投资偏差贡献0.1%，较上年-1.2pct，投资偏差贡献度较低原因或为综合投资收益率上行幅度较总投资收益率收窄，FVOCI 公允价值下行。

    　　投资建议：报告期内新业务价值增长较低于预期，主要原因为战略转型和疫情背景下个险渠道状况发生变化，产品价值率下降、人力规模波动较大，质量产能下降。受新业务价值以及其他因素高基数下降的影响，ROEV 和EV 增速同比回落。我们维持2021-2023 年新华保险BPS 为 33.65/40.54/6.62 元，EPS 为5.93/6.52/7.17 的预测，预计2021 年EV 增速为8%-10%，基于当前行业面临的不确定以及公司战略转型阶段，给予一定风险折价，给予目标价区间在60.8-61.9 元，对应0.7 倍PEV。维持“强推”评级。

    　　风险提示：新业务增长不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。