事件：新华保险公 布 2021年中报，实现营业收入 1321 亿元，同比+11.3%，实现归母净利润105.5 亿元，同比+28.3%，扣非后净利润105.4 亿元，同比+27.2%。加权平均每股收益3.38 元，同比+28.5%。加权平均净资产收益率9.93%，同比+0.8ppts。

    点评：

    净利润同比+28.3%。源于上半年保险需求整体低迷，新华保险1H21 营业收入1321 亿元，同比+11.3%。公司投资收益高增拉动归母净利润提升28.3%至105.5 亿元。

    个险渠道人力及产能下滑明显。个险渠道，公司1H21 保费收入同比+5.5%至698.8 亿元，占总保费比重提升1.1ppts 至69.5%。其中长期险首年期交同比-1.5%，短期险保费同比-28.8%，成为拖累保费增速的主要原因。公司人力数量及产能均较大幅度下降，源于：产品无法满足客户需求、队伍年龄偏大。随着公司大力开展人力清虚，截止至6 月30日，个险代理人规模同比-16.2%至44.1 万人，月均合格人力同比-22.2%，月均人均综合产能同比下降13.2%至3105 元。随着公司“三真”、“三化”策略的逐步实施以及对绩优人力及团队的支持力度加大，代理人下滑趋势有望变缓。银保渠道长期险销售表现优异，新单同比+0.3%，占总保费比例同比-1.3ppts。其中长期险首年新单同比+28.5%，趸交保费进一步下降-6.2%。公司持续发挥自身在银保渠道优势，加大高价值产品的销售，银保NBV margin 有望提升。

    NBV 降幅扩大，预期回报及营运偏差对EV 贡献占比下降。上半年公司NBV 同比-21.7%至40.90 元，主要因价值率较高的长期健康险产品首年保费同比-17.4%，以及NBV margin 同比-5.8ppts 至21.2%（标准保费口径）。内含价值2507.7 亿元，较2020 年末+4.2%，其中NBV、预期回报贡献占期初内含价值比重分别为1.7%、4.0%，较2020 年年末下降2.8ppts、4.8ppts。源于去年疫情期间赔付率偏低，今年上半年恢复正常，营运偏差对EV 贡献同比下降1.3ppts 至0.3%，较2020 年年末下降1.5ppts。

    买卖价差兑现推动投资收益较好表现。1H21 投资资产9793.39 亿元，较年初增加1.4%，总投资收益同比+1.4ppts，主要源于投资收益兑现使得买卖价差同比+85.1%。总投资收益率达6.5%，同比+1.4ppts。净投资收益率4.5%，同比-0.1ppts。公司加大对定期存款和非标股权投资的配置，减少非标债权投资及债券型资产的配置。定期存款占比较年初提升0.6ppts 至13.3%；非标股权投资占比较年初提升3.8ppts 至28.7%。权益类资产配置占比略微下降0.1ppts，股票+基金占比下降0.9ppts 至13.7%；债权类金融资产下降1.6ppts 至57.2%，其中主要减少了债券及债务、信托计划的投资。

    投资建议：公司过去几年人力逆市扩张，积累了大量非绩优人力。今年上半年公司加大清虚力度，并同时加大对绩优人力的投入，我们预计人力数量及产能有望逐步企稳。公司银保渠道优势逐步显现，趸交产品占比下降，期交产品占比上升，将有助于公司未来NBV margin 的提升。

    投资端，下半年经济存在下行压力，利率存在下行预期。公司目前股价对应2021 年PEV 为0.42x，建议关注。

    风险因素：受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750 天均线下移带来准备金计提增加。