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    　　新华保险披露2021 年年度业绩：

    　　内含价值同比+7.6%至2588.24 亿，归母净利润同比+4.6%达到149.47 亿；EPS 同比+4.6%，ROE 14.22%（同比-1.14pct），每股股息1.44 元（含税）、分红率30.1%保持稳健。

    　　简评

    　　1、 21 年NBV 增速同比-34.9%，代理人渠道NBV 增速-35.7%，银保NBV 增速+52.5%。

    　　21 年公司NBV 增速承压，尤其今年下半年公司NBV 增速缺口扩大（2H21 的NBV 同比-52.3%）。分拆来看，公司21 年新单规模同比+0.1%、而1H21 总新单保费同比-1.7%，下半年新单规模上量较快，但主要新单来源是银保渠道：2H21 代理人渠道新单同比-21.1%、银保渠道新单同比+59.0%。近年来，银保渠道大发展、代理人承压，公司整体NBVM 自2019 年底的30.0%持续下降至当前的12.9%，2021 公司新业务价值率同比-6.8pct。

    　　银保渠道“上量”快速发展、但价值贡献较低；个险人力下滑幅度较大（同比-35.8%）、新单与价值贡献能力收缩：

    　　1）银保渠道新单保费占比持续提升至54.2%、价值贡献能力有限（仅占8.3%）：银保作为新华传统优势渠道，在资产负债双轮驱动的发展策略下，公司银保总新单的规模贡献持续提升：自2019 年底的31.7%提升至21 年底的54.2%。同时，银保渠道长期险期缴新单保费提升较大（同比+26.7%）。银保渠道新业务价值率与新单规模均有提升，银保NBV 增速同比+52.5%实现大幅提升，但整体银保渠道产品利润率较低（2021 年为2.0%、同比+0.6pct），在公司全年NBV 的占比仅8.3%。

    　　2）代理人渠道承压（NBV 增速同比-35.7%），但价值贡献能力仍然较高（占公司NBV 的96.7%），渠道改革压力较大、新单保费占比下降至39.6%：个险渠道人力持续大幅下滑，1H21/2021 分别同比-16.2%、-35.8%；代理人渠道新单保费分别同比-7.0%、-12.3%，代理人渠道发展受阻，同时也拉低了健康险的“带货能力”，健康险首年保费同比-22.6%。我们也看到21 年公司月均合格人力（同比-28.9%）下滑幅度低于总人力下滑幅度，渠道改革仍向高质量迈进中；月均人均综合产能同比+4.1%，公司渠道人力产能有所提升。受人力脱落的影响，21 年公司保单13 个月继续率同比-6.2pct，25 个月继续率同比-1.1pct，退保率+0.5pct，公司剩余边际同比-0.5pct。

    　　2、当期投资表现优于主要同业、但EV 下的要求投资收益率较高、价值贡献有限；预计资产负债久期缺口持续收窄中。

    　　21 年公司净/总/综合投资收益率分别4.3%/5.9%/5.05%，虽然同比略有压力（分别-0.3pct/+0.4pct/-2.6pct），但仍继续保持投资端的领先优势，当期总投资收益率、综合投资收益率优于主要同业。但我们也看到，EV 假设下的公司各险种的评估投资收益率假设较高（传统非分红、分红、万能、投连、新传统等均在5%以上），EV体系下的经济经验偏差为-14.4 亿，反应公司在大力发展储蓄类银保产品时，虽然产品IRR 较高、对客户吸引力大、但也对公司投资端提出更高的挑战和要求，对公司的实际EV 贡献力度有限。

    　　21 年公司加大常规久期地方债、国债等利率债配置（债券及债务同比+6.7%）、债券计划同比+40.4%，叠加银保渠道产品相比个险渠道通常负债久期较短，预计公司资产负债久期缺口持续收窄中。

    　　3、投资建议

    　　公司投资端表现优于同业，资产负债管理较好，但也要看到持续发展银保渠道对公司NBV 及剩余边际、EV贡献的实际效果有限，当前公司银保渠道FYP 占比过高，对于未来做大资管规模有利，而对于保险公司的投资端压力较大，要平衡穿越周期的资产配置的波动率与收益率的持续提升、并在超长周期中对抗保单负债端持续现金流刚性兑付的问题，这或许仍将给公司的价值增长带来一定压力，我们下修公司的PEV 估值目标值至0.6x，对应目标价53.9 元。当前公司PEV 仅0.38x，处于估值底部，市场过分悲观，维持“买入”评级。

    　　4、风险提示

    　　代理人渠道改革不及预期、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑、地产风险大幅提升