事件：

    2021 年新华保险营业收入2224 亿元，同比+7.7%；保险业务收入1635 亿元，同比+2.5%；归母净利润149 亿元，同比+4.6%；归母ROE14.2%，同比-1.3pct；新业务价值59.8 亿元，同比-34.9%；内含价值2588 亿元，较年初+7.6%；总投资收益率5.9%，同比+0.4pct；净投资收益率4.3%，同比-0.3pct；每股股息1.44元，同比+3.6%。

    点评：

    人力下滑，新单企稳，人均产能提升。2021 年公司持续开展人力清虚，截至年末，代理人同比下滑35.8%至38.9 万人（其中21H1/21H2 分别脱落16.5/5.2 万人），2021 年公司个险渠道首年保费为185 亿元，同比-12.3%，降幅较前三季度仅扩大0.1pct，其中长期险首年保费154 亿元，同比-0.3%，降幅较前三季度缩窄1.3pct，实现边际改善。得益于银保渠道的亮眼表现，2021 年实现长期险首年保费252 亿元，同比+9.5%（其中21Q4 同比+378.0%），带动公司2021 年长期险首年保费同比增长5.0%至410 亿元（其中21Q4 同比+92.9%），总新单同比小幅增长0.1%至466 亿元（其中21Q4 同比+54.1%），实现企稳。同时，公司2021 年月均人均综合产能（=月均首年保费/月均规模人力）为2725 元，同比+4.1%，增速较21H1 提升17.3pct。

    NBVM 下滑，NBV 暂时承压。预计主要受人力渠道改革影响，公司依赖代理人渠道销售的长期保障型产品首年保费占比下滑，而银保渠道产品Margin 较低，2021年公司NBVM 同比下滑6.8pct 至12.9%，导致NBV 同比下滑34.9%至59.8 亿元，其中21H2 同比-52.3%，暂时承压，预计后续随着代理人队伍的提质增量，NBVM 与NBV 有望实现双升。

    投资端表现亮眼，总投资收益率同比+0.4pct。2021 年公司实现净投资收益率4.3%，同比-0.3pct，预计主要得益于投资资产买卖价差损益同比提升53.4%至180 亿元，面对“资产荒”和“低利率”的投资环境，公司总投资收益率达5.9%，同比+0.4pct，表现领先同业。

    21Q4 归母净利润同比-6.1%，边际改善。2021 年公司实现归母净利润149 亿元，同比+4.6%，其中21Q4 同比-6.1%，降幅较21Q3 边际改善45.1pct，预计主要得益于21Q4 公司保费同比增长7.0%至269 亿元以及投资收益（利润表口径）同比增长28.6%至85 亿元，抵消会计估计变更（减少21Q4 税前利润32.3 亿元）与退保金增加（21Q4 同比增长35.5%至46.7 亿元）等因素对公司利润产生的部分负面影响。

    盈利预测与评级：公司正积极推进代理人渠道转型升级，NBV 暂时承压，随着代理人队伍质量的提升，预计未来高价值率产品销售将回升，叠加公司积极布局康养产业，产业协同有望带动公司利润增速实现修复。考虑到公司21Q4 净利润下滑、代理人仍有下滑空间以及国内外经济形势不确定性等因素，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预测19.2%/19.9%至212/341 亿元，新增2024 年归母净利润预测392 亿元。目前A/H 股价对应公司22 年PEV 为0.38/0.19，处于历史低位，维持A/H 股“买入”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。