1、利润：归母净利润同比+4.6%至149.5 亿，恢复正增长（2020 年-1.8%），Q4 单季同比-6.1%，主要源于Q4 单季会计估计变更增提准备金32.3 亿所致。750 日均线下移（年末同比-20bps 至3.06%），导致2021 年增提准备金合计减少税前利润121 亿。

    　　2、价值：NBV 同比-34.9%至59.8 亿，其中H2 同比-52.3%。NBV Margin同比-6.8pct 至12.9%，主要是人力下滑、长期险销售乏力导致产品结构恶化所致，十年期及以上期交新单同比-36.2%、长期健康险新单同比-18.8%。

    　　分渠道来看，个险NBV 同比-35.7%至57.8 亿，但银保渠道NBV 同比+52.5%至5 亿（主要源于产品期限结构改善，银保长险新单同比+9.5%，银保长险期交新单同比+27%）。

    　　人力方面，公司持续开展人力清虚，年末个险规模人力38.9 万，同比-35.8%；月均合格人力（当月首年佣金≥800 元的营销员）同比-28.9%至9.1 万人，月均合格率同比-4.7%至19.1%；但人均产能提升4.1%至2725 元。

    　　EV 较年初+7.6%至2588 亿，增速放缓。主要受投资偏差负贡献14 亿（2020年正贡献88 亿）、运营假设变动负贡献31 亿拖累；预计源于年末公司调整退保率、继续率等假设（13 个月继续率、25 个月继续率分别同比-6.2pct至83.7%、-1.1pct.至83.8%，退保率+0.5pct 至2.0%）。NBV 创造的贡献同比-2pct.至2.49%。

    　　3、投资：投资端表现亮眼，总投资收益率稳居行业前列。净投资收益率4.3%，同比-0.3pct；总投资收益率5.9%，同比+0.4pct；总投资收益同比+23.5%至576 亿，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益180 亿（20 年为117 亿）。公司投资资产+12.1%至10828 亿，主要增配定期存款和股权型资产，占比分别+2.9pct.、+2.4pct.，债券型资产占比-5.5pct.。

    　　点评： 2021 年公司负债端核心指标低于预期。我们判断，2022 年公司负债端压力依然较大，预计Q1NBV 同比仍将下滑30%以上，全年降幅在低基数下有望缩窄至25%左右。当前，公司围绕“1+2+1”战略，积极布局财富管理与健康+养老产业，有望赋能产品销售，打造队伍发展新动能。我们预计2022-2024 年新华保险的归母净利润分别为162 亿、177 亿、199 亿，yoy 为8.15%、9.47%、12.52%（前次预估2022-2023 年归母净利润分别为204 亿、237 亿），降低盈利预测主要考虑到未来750 日国债收益率曲线的走势。截止3 月29 日，A 股、H 股对应2022 年PEV 分别为0.38X、0.19X，估值处于历史低位。

    　　风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率降低。