本报告导读：

    　　得益于所得税费用的减少，21年归母净利润同比+4.6%，符合预期；NBV大幅承压，人力量质齐降，预计22 年NBV 继续承压；投资收益稳健，增加权益和定存。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，下调目标价至62.60元/股，对应2022年P/EV为0.70 倍：得益于所得税费用的减少，21 年归母净利润149.47 亿元，同比+4.6%；剩余边际余额2,260.48 亿元，同比-0.5%；21 年分红1.44元/股，分红率30.1%，符合市场预期。考虑到当前NBV 仍呈下行态势，下调2022-2024 年EPS 为/5.27（5.61, -6.1%）/6.26（6.70, -6.6%）/7.71元。寿险尚处调整期，下调目标价至62.60 元/股。

    　　NBV 大幅承压，人力量质齐降：21 年公司NBV 同比-34.9%，其中个险 NBV 同比-35.7%。1）新业务价值率同比下滑6.8pt 至12.9%，一方面个险新业务价值率下滑11.4pt 至31.3%，主要为高价值健康险产品销售难度提升、加大中端期储蓄类产品所致，21 年健康险新单同比-22.6%；十年期及以上新单期缴同比-36.2%。另一方面团险业务新业务价值率进一步恶化4.8pt 至-10.3%，规模大幅提升扩大对价值的负贡献。2）个险新单同比-12.3%，人力量质齐降。21 年末个险人力38.9 万人，同比-35.8%，月均合格人力（FYC 达800 元及以上）9.1 万人，同比-28.9%；月均合格率19.1%，同比-4.7pt；月人均综合产能2,725 元，同比+4.1%，主要为清虚带来。考虑到当前代理人清虚未完而质量提升缓慢，预计22 年NBV 仍然承压。

    　　投资收益稳健，增加权益和定存、减少非标和债券：21 年公司投资表现稳健，净投资收益率4.3%，同比-0.3pt；总投资收益率5.9%，同比+0.4pt。大类资产配置方面，受制于低利率和资产荒的外部环境，公司减少非标和债券占比1.3pt 和5.5pt 至20.5%和53.3%；增加权益和定存+2.4pt 和2.9pt 至24.3%和15.6%。

    　　催化剂：客户需求超预期增长。

    　　风险提示：代理人质量提升不及预期；利率下行；疫情反复。