投资要点

    　　业绩概览：整体表现基本符合预期。归母净利润在投资带动下保持增长，同比+4.6%至149.5 亿元。新业务价值同比-34.9%至59.8 亿元，较中报的-21.7%继续大幅下滑，主要原因是队伍规模持续下降。内含价值保持稳健，同比+7.6%至2588.2 亿元。投资资产减值损失约22.7 亿元，会计估计变更导致准备金计提增加、减少税前利润120.8 亿元，随着长期利率企稳，预期后续影响减弱。

    　　考虑到2021 年是公司人力改革清虚力度最大的一年， 2022 年上半年队伍和业务基数较高，下半年预期随着人力企稳以及储蓄型业务需求回暖小幅改善。

    　　业绩看点：1）内含价值在前期新业务较快增长带动下延续增长，同比+7.6%；2）股东分红稳中有升，同比+3.6%，提升股东信心；3）坚持推进个险代理人转型成效初显，2021 年月均人均综合产能同比提升4.1%；4）银保和团险渠道延续良好增长势头，新单保费分别同比+9.3%和+21.6%，在总新单保费中占比分别上升4.5 和1.1 个百分点至54.2%和6.2%。老龄化和财富管理大势下，我们认为储蓄型产品需求或将大增，银保渠道在中高端客户获取和触达方面具备天然优势，有望成为公司价值的重要增长点；5）投资表现亮眼，总投资收益率高达5.9%，同比+0.4pct，在上市同业中保持领先，主要受益于短期买卖差价浮盈；未来或将同负债端形成良好联动效应，提高产品竞争力；6）“尊享、颐享、乐享”等多个健康与养老产业布局落地，为销售端提供产业协同支撑。

    　　经营挑战：1）个险代理人规模同比下降35.8%情况下，队伍内质未有明显改善，月均合格率同比下降4.7 个百分点至19.1%，表明仅靠清虚并不能明显优化队伍结构，队伍升级任重而道远；2）受疫情影响持续以及队伍脱落加剧影响，退保率上升0.5 个百分点至2.0%，导致13 个月保单继续率同比下降6.2个百分点，加剧价值和续期增长压力；3）长期健康险新单保费持续承压，重疾销售持续低迷；传统寿险新单虽同比+33.2%，但手续费和佣金支出却同比+54.6%，增长更多可能依靠短期费用推动；4）NBV 持续大幅缩量、剩余边际余额首次负增长，由2021 年的+5.9%下降至-0.49%，预计后续利润释放将减缓。

    　　投资建议：短期看，公司较好的投资收益有助于提升负债端储蓄型产品竞争力，同时健康与养老产业布局加速落地亦能助力产品新单销售。后续新单保费增速或将在人力企稳和储蓄型业务改善带动下小幅回暖。长期看，公司重视期交业务发展，业务品质在同业中表现较优，近年来队伍转型发展方面亦积极探索，价值可持续增长有望从银保、团险等多元渠道布局中受益。调整公司2022、2023、2024 年EPS 预测值为5.23 元、5.91 元、6.76 元，维持审慎增持评级。

    　　风险提示：转型进度显著不及预期；权益市场震荡；长期利率大幅下行