大财富管理战略

    管理层在3 月30 日的业绩会上重申了大财富管理战略。该战略于2020 年公布，旨在扩大包括保险资金和第三方资金在内的资产管理规模，并通过有吸引力的投资回报支持保险销售。作为该战略的重要组成部分，银保合作和第三方资产管理业务在2021 年均实现健康发展。但是，代理人保险业务在艰难的销售环境下出现恶化。我们认为代理人业务所面对的困境或将持续一段时间，新业务价值（NBV）增长将继续受阻。我们将公司2022/2023/2024年EPS 预测下调至人民币4.95/6.00/6.68 元（前值：人民币5.50 元/6.71元/-）以反映投资市场波动。我们将基于DCF 估值法的目标价下调至30 港币/人民币55 元（前值：32 港币/人民币60 元），并维持“买入”评级。

    代理人产能下滑

    与大多数上市同业相似，新华保险在2021 年流失了36%的代理人。2021年的个险NBV 占总NBV 的97%，同比下降36%；个险渠道的保费和价值率均出现了恶化。令我们的担忧是，2021 年的代理人NBV 产能（根据我们计算）同比下滑27%，仅为2018 年高点的36%。因为新华保险过去在销售端过于依赖重疾险产品，所以整个行业的健康保险增速放缓对其带来的影响或大于其他同业。公司管理层表示有意在2022 年稳定代理人规模，但是我们认为这并非易事。我们同时还认为公司需要通过提高代理人的产能来吸引新人加入。我们预计2022 年代理人数将持续减少，NBV 将下降28%。

    银保业务贡献现金流

    公司管理层于2019 年重启银保业务，该渠道在2021 年贡献了比个险团队更多的新单保费。虽然银保业务盈利能力薄弱，NBV 价值率仅为个位数，但是银保所带来的充裕的现金流符合公司的大财富管理战略。管理层将银保渠道视为重要的战略渠道，并强调其在当前困难销售环境下的重要性。我们预计公司2022 年银保保费将持续增长。

    估值不高

    我们预计未来公司2-3 年ROE 为13%-14%，派息率稳定（约30%）。公司当前H 股/A 股股价对应0.20/0.40 倍2022 年预测PEV。我们认为市场对公司所面临的NBV 下降和业务利润率恶化等负面因素反应过度。

    风险提示：重大投资亏损，NBV 增长不及预期。