盈利显著下滑

    　　由于投资疲软和1Q21 的高基数，1Q22 新华保险EPS 同比下降79%。我们注意到其2021 年15%左右的股票和基金头寸相对较高，因此认为公司更易受到市场波动的影响。新华保险未在1Q22 业绩中披露新业务价值（NBV），但其首年保费同比下降7%。鉴于新单销售下降和利润率压力，我们估计其NBV 同样下降。在升级后的 “偿二代二期工程”下，我们认为新华保险的1Q22 核心偿付能力充足率保持稳健（144%）。我们下调其2022/2023/2024 年预测EPS 至人民币4.58/5.89/6.55 元（前值：人民币4.95/6.00/6.68 元）以反映股市波动。我们维持基于DCF 估值法得到的30港币/人民币55 元的H 股/A 股目标价。维持H 股/A 股的“买入”评级。

    　　NBV 增长仍面临不利因素

    　　1Q22 的代理人首年保费同比下降27%，被银保首年保费同比增长8%部分抵消。我们认为，新华保险在1Q21 的重疾产品切换中销售了较高比例的重疾险保单，导致NBV 价值率基数较高。我们预计代理人渠道的NBV 在1Q22的同比降幅或超27%。我们认为，尽管首年保费增长，但银保产品的低价值率或导致其对NBV 的贡献有限。因此，我们预计NBV 在1Q22 仍然有较大的下行压力。进入2Q22，奥密克戎疫情下的出行限制仍然是新单销售复苏的主要障碍。考虑到新单销售的疲软，我们预计新华保险2022 年的NBV同比下降23%。

    　　市场波动拖累投资

    　　由于一季度A 股市场下滑，上证综指下跌11%，公司总投资收益率从1Q21的7.9%降至1Q22 的4.0%。我们注意到新华保险的股票敞口相对较高；截至2021 年底，其股票和基金配置占比15%。因此，新华保险更易受到资本市场波动的影响。其总投资收益从1Q21 的人民币186 亿元降至1Q22 的人民币105 亿元，降幅达44%。此外，新华保险的综合投资收益（包括可供出售资产未实现损益）从1Q21 盈利人民币130 亿元降至1Q22 亏损。

    　　估值不高

    　　尽管盈利被股市波动拖累，但我们预计新华保险未来2-3 年的ROE 将达到13-14%且派息率稳定在30%左右。新华保险H 股/A 股目前交易于0.19/0.34 倍2022 年预测PEV，我们认为这一估值反映了盈利和NBV 显著恶化等负面因素。

    　　风险提示：寿险新单销售显著下滑；NBV 利润率显著下滑；重大投资损失。