投资波动侵蚀利润

    资本市场动荡和保险行业结构调整给新华保险1H22 的业绩表现带来压力。

    受投资波动的影响，新华保险的归母净利润同比下滑了51%。1H21 总投资收益率（年化）高达6.5%，推高了利润基数。当1H22 投资收益率下滑至4.2%的时候，利润出现了较大降幅。受代理人数量大幅下滑的影响，新业务价值（NBV）同比下降了48%，下降幅度较同业偏大。但随着代理人流失速度趋缓，我们预计NBV 负增长的压力将逐渐减缓，新华保险有望在2023 年实现NBV 正增长。考虑到投资的波动，我们下调2022/2023/2024EPS 至RMB3.96/5.22/6.33 （前值RMB4.58/5.89/6.55），并下调A/H 股目标价至RMB49/HKD27（前值RMB55/HKD30），维持买入评级。

    代理人质态有待改善

    在寿险代理人行业性萎缩的背景下，新华保险的代理人数量也呈现了快速下降趋势。代理人数量从2021 年初的高点60.6 万人下降到1H22 末的31.8万人，下降的幅度和速度与其他上市同业相仿。但公司报告的代理人月均合格率也从1H21 的19.1%下降到1H22 的17.5%，显现出代理人质量并未出现改善。根据我们的计算，代理人的月均NBV 产能也从去年同期的RMB1,243 下滑20%至1H22 的RMB991。与其他上市同业看到代理人产能在1H22 有所改善相比，新华保险代理人的质态有待提高。

    银保贡献提升

    在代理人业务面临压力的时候，银保业务取得了持续增长。新华保险视银保为战略重要性业务，看重银保带来的银行合作关系、潜在客户以及资产管理规模。银保新单保费1H22 取得了10%的同比增长（代理人：-27%），占总保费的比重为67%（1H21：58%）。银保NBV 价值率较代理人业务低，银保业务占比提升会拉低整体价值率。单看代理人业务，我们计算其NBV 价值率（基于新单保费）从1H21 的32%下滑至24%，可能与重疾险产品占比降低有关。新华保险总体NBV 价值率从去年同期的12.2%下滑至6.5%。

    对NBV 增速产生压力。我们预计2022 年NBV 同比增速为-38%。

    估值具备吸引力

    疲弱的NBV 增速压制了新华保险的估值，目前A/H 股的估值分别为0.33x/0.19x 2022E PEV，我们认为估值过低。我们预计未来2-3 年新华保险有望维持13-14%的ROE，10%左右的ROEV。公司A/H 股的2022E 股息收益率分别为4.2%和7.5%。

    风险提示：NBV 继续大幅恶化，投资大幅恶化。