本报告导读：

    　　公司22 归母净利润-34.3%，分红率有所提升，重视股东回报；NBV低于预期，队伍质态仍待改善；第三方资产推动总投资资产规模增长，净投资收益率逆势改善。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，维持目标价45.63元/股，对应2023年P/EV 为0.54倍： 22 年归母净利润98.22 亿元，同比-34.3%，其中国债投资的免税效应带来所得税的减免对利润有明显提振作用；内含价值同比-1.3%，主要为投资负贡献（EV 贡献度-6.9%）以及运营假设和经济假设的调整（EV贡献度-2.0%）影响；剩余边际余额2159.19 亿元，同比-4.5%；全年分红1.08 元/股，同比-25.0%，利润大幅下降的背景下分红率有所提升，为34.3%，重视股东回报。考虑到经济复苏背景下预计投资收益贡献改善，调整2023-2025 年EPS 为4.34（2.49, +74.4%）/4.70（3.42, +37.6%） /5.51 元。

    　　NBV 低于预期，粗放式发展模式下业务指标悉数承压：22 年公司NBV同比-59.5%，其中个险NBV 同比-59.5%，占比96.5%；银保NBV 同比-30.4%，占比14.3%；团险NBV 持续负贡献，占比-10.8%。1）新单同比-7.0%，其中个险新单大幅承压，同比-32.2%，主要为人力规模大幅滑坡而产能提升极其有限。截至22 年末公司规模人力同比-49.4%至19.7万人，月均合格人力同比-50.5%至4.5 万人；月均合格率15%，同比-4.1pt；月人均综合产能3237 元，同比+18.8%。粗放式人力发展模式下22 年“价值投入比”大幅下降41.9%至0.24。2）新业务价值率持续下滑，据测算22 年新业务价值率为5.5%，同比-8.4pt，其中个险价值率18.7%，同比-12.6pt，主要为客户需求转向理财类产品导致产品结构调整所致。

    　　第三方业务快速增长，净投资收益率逆势改善：22 年末公司总投资资产1.2 万亿元（+11.1%），主要为第三方受托资产快速增长推动，22 年末第三方资产管理规模4796 亿元（+48%），占总投资资产的39.9%。资产配置上公司策略稳健，主要增加定存和债券配置，定存占比18.9%（+3.3pt），债券占比40.0%（+1.5pt），而非标受制于资产荒、股基受制于资本市场波动占比下降，占比分别为18.4%（-2.1pt）、14.1%（-1.4pt）。得益于稳健的利息和股息收入，22 年净投资收益率逆势提升0.3pt 至4.6%；总投资收益率受制于买卖价差减少和减值影响，同比-1.6pt 至4.3%。

    　　催化剂：经济复苏预期下资本市场回暖及利率上行。

    　　风险提示：权益市场波动，寿险转型不及预期，投产效率持续恶化。