事项：

    新华保险公布2022 年报。报告期内，公司实现新业务价值24.23 亿元，同比-59.5%，内含价值达到2555.82 亿元，较上年末-1.3%；实现归母净利润98.22亿元，同比-34.3%；归母净资产达到1028.84 亿元，较上年末-5.2%。报告期内，实现总/净投资收益率4.3%/4.6%，同比-1.6pct/+0.3pct。

    评论：

    新业务价值显著承压，续期业务持续发挥压舱石作用。2022 年，由于内外部环境较为严峻复杂，新业务价值率与新单保费双降，公司新业务价值承压前行。

    报告期内，公司实现新业务价值24.23 亿元，同比-59.5%；报告期末，内含价值达到2555.82 亿元，较上年末-1.3%。由于产品与渠道结构调整，2022 年新业务价值率5.5%，同比-7.4pct。2022 年总保费收入1630.99 亿元，同比-0.2%。

    新单保费433.62 亿元，同比-7.0%。其中，长险首年保费388.05 亿元，同比-5.3%，期交保费178.61 亿元，同比-17.9%，十年期及以上25.63 亿元，同比-58.2%。续期保费1197.37 亿元，同比+2.5%，持续发挥压舱石作用。

    主动清虚影响个险渠道增长，银保发力稳增。代理人转型仍处于关键期，公司主动清虚，人力队伍脱落直接影响价值增长。截至报告期末，个险营销规模人力19.7 万人，同比-49.4%；月均合格人力4.5 万人，同比-50.5%；月均合格率15.0%，同比-4.1pct；月均人均综合产能3237 元，同比+18.8%，主要原因在于队伍缩减带来的基数效应。2022 年，公司实现个险渠道保费收入1163.62 亿元，同比-2.9%，其中长险首年期交保费100.74 亿元，同比-30.8%。续期保费1038.36 亿元，同比+2.4%。银保渠道方面，公司积极发力为业绩提供安全垫，2022 年实现保费收入439.31 亿元，同比+7.8%，其中长险首年期交保费77.48亿元，同比+7.9%，增速亮眼。续期保费158.67 亿元，同比+2.4%。

    健康险占比下滑，拖累新业务价值率下行。产品结构上，健康险占比显著下滑，预计是整体新业务价值率下行的主要原因。2022 年健康保险578.61 亿元，同比-4.7%，占比-1.7pct 至35.5%；分红型保险540.08 亿元，同比-4.8%，占比-1.6pct 至33.1%；传统型保险498.42 亿元，同比+13.0%，占比+3.6pct 至30.6%。

    进一步地，从长险新单来看，由于22 年健康险行业市场需求低迷，叠加代理人转型带来的影响，报告期内健康险长险首年保费40.18 亿元，同比-52.2%。

    投资端拖累净利润下滑，单四季度改善显著。报告期末，公司投资资产为1.2万亿，较上年末+11.1%。其中，债权型占比较上年末-3.3pct 至50.0%，股权型占比较上年末-0.6pct 至23.2%，非标占比较上年末-2.1pct 至18.4%。报告期内，公司实现总/净投资收益率4.3%/4.6%，同比-1.6pct/+0.3pct，总投资收益率环比+0.6pct；归母净利润98.22 亿元，同比-34.3%，降幅较Q3 收窄22.3pct。

    21 年新华在投资端表现亮眼，权益市场实现了较多的买卖价差收入，年化总投资收益率提升0.4pct 至5.9%。22 年前三季度受国内股票市场出现较大幅度下跌的影响，投资收益和净利润下滑幅度都较大，但四季度以来资本市场环境明显改善，投资端压力缓释带来降幅收窄。受规则调整、当期盈利与业务等影响，核心偿付能力充足率下行102.82pct 至140.53%，综合偿付能力充足率下行13.89pct 至238.20%。

    投资建议：22 年新华由于代理人转型仍处于关键时期，负债端NBV 承压显著，银保渠道积极发力实现稳增；资产端前三季度受资本市场影响显著，Q4 以来市场环境改善，投资收益与净利润有所好转。展望23 年及更长维度，代理人转型进展仍是新华业绩的核心驱动力。我们预计2023-2025 年新华保险BPS预测为38.71/44.36/52.10 元，EPS 为3.41/4.34/5.09 元（23-24 年前值为2.90/3.25元）。考虑当前行业面临的不确定性以及公司战略转型阶段，给予一定风险折价，下调PEV 为0.5 倍，预计2023 年EV 增速为10.5%，对应目标价为45.3元。当前公司PEV 为0.35 倍，安全边际较高，维持“推荐”评级。

    风险提示：新业务恢复不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大。