报告导读

    新华保险具备高贝塔属性，基本面触底回升，新任领导者到位，发展动能凸显。

    投资要点

    深耕寿险：净利润波动上行，ROE、偿付能力表现较优新华专注寿险主业，持续突破发展。2012-2022 年归母净利润从29.3 亿增长到98.2 亿，复合增速12.8%；2012-2022 年的ROE 均值为12.6%，表现较好。新华偿付能力充足，处于行业上游， 2023Q3，其核心/综合偿付能力充足率分别为146.1%/239.5%，高于主要同业。

    渠道转型：个险产能拐点已现，银保贡献占比持续提升新华个险坚持“提产能、优结构、稳增长”的发展路径，23H1，总人力17.1万，相比去年末下降13.2%，降幅收窄，人均NBV 产能触底回升，同比大增82.2%。银保渠道的NBV 贡献占比震荡提升，从2016 年的2.3%，提升到2022年的14.3%，23H1，银保渠道NBV 达6.99 亿，占比28.9%。

    产品/服务：传统险占比稳步提升， 健康养老推进布局从长险新单保费看，新华传统险占比稳定增长，从2017 年的26.2%增长到2022年的37.2%，健康险受市场需求低迷及行业转型影响，占比从2018 年的58.7%，降至2022 年的10.4%，分红险占比波动较大。新华持续布局康养产业，现有19个健康管理中心，1 个康复医院，3 个养老社区，赋能保险主业。

    投资表现：规模持续增加，总投资收益率较高且波动小新华投资资产规模逐年增长，2016-2022 年，规模复合增速10%，2023Q3，规模达1.3 万亿元；从资产结构看，新华核心权益资产占比均值10.8%，总权益资产占比18.5%，均处于行业上游，预计资本市场回暖向好带来的投资弹性更大。

    2011-2022 年，新华净投资收益率有待提升，但总投资收益率表现较好，总投资收益率均值达5.18%，处于行业上游，波动标准差为0.95%，波动较小。

    盈利预测与估值

    新华负债端触底回升，改革重塑深化推进，随着代理人队伍的质态改善以及银保渠道的贡献提升，预计延续趋势性增长；资产端权益资产配置较高，预计随着资本市场的回暖向好，资产端弹性向上空间打开。预计2023-2025 年新华营业收入同比 -6.7%/7.8%/7.7%，归母净利润同比 -27.5%/36.1%/22.7%，内含价值同比6.4%/6.9%/7%，EVPS 为 87.14/93.12/99.59 元。新华现价对应0.34/0.32/0.3 倍PEV，目标价43.57 元，对应 2023E PEV 为0.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    队伍转型进度不及预期， 权益市场低迷， 长端利率大幅下行， 严监管政策加剧