事件：公司披露2025 年年报，实现营业收入1577.45 亿元（YoY+19.0%），归母净利润362.84 亿元（YoY+38.3%），扣非归母净利润339.73 亿元（YoY+29.2%）；实现原保险保费收入1958.71 亿元（YoY+14.9%），新业务价值98.42 亿元（YoY+57.4%），内含价值2878.40 亿元（较年初+11.4%）。公司拟派发2025 年末期现金股利每股2.06 元，叠加中期分红后全年合计派息85.16 亿元（YoY+7.9%）。

    　　价值端延续高增，银保成为主要增量来源。2025 年公司长期险首年保费577.82 亿元（YoY+48.9%），首年保费口径下NBV Margin 提升至16.2%，同比提高1.5pct。渠道端看，1）银保渠道保费收入721.02亿元（YoY+39.5%），其中长期险首年保费379.34 亿元（YoY+52.3%），续期保费341.54 亿元（YoY+27.7%），在“报行合一”和分红险转型持续推进背景下，银保对新业务价值的拉动进一步强化。2）个险渠道保费收入1205.81 亿元（YoY+4.0%），其中长期险首年期交保费190.27 亿元（YoY+43.8%），显示公司个险渠道在规模企稳基础上继续向价值增长切换。

    　　队伍质态持续改善，业务品质稳步抬升。2025 年末个险代理人规模13.34 万人，较年初小幅下降，但月均绩优人力达1.55 万人（YoY+2.0%），月均绩优率11.6%（YoY+0.7pct），月均人均综合产能1.12 万元（YoY+43%），公司在“优增优育”和绩优经营上的改革成效持续显现。业务品质方面，2025 年个人寿险13 个月继续率提升至97.1%（YoY+1.4pct），25 个月继续率提升至93.3%（YoY+7.1pct），退保率同比下降0.4pct 至1.5%，为价值释放和内含价值增长提供了更扎实的基础。

    　　投资收益延续高弹性，权益配置贡献利润增量。2025 年末公司投资资产1.84 万亿元，较年初增长13.0%。从资产结构看，债券及债务投资占比49.6%，股票占比11.8%，基金占比9.4%，股票和基金合计占比提升至21.2%，维持上市寿险公司中较高水平。全年净投资收益460.58 亿元（YoY+1.7%），总投资收益1043.34 亿元（YoY+30.9%），总投资收益率6.6%（YoY+0.8pct）；受OCI 债券公允价值波动影响，综合投资收益率为5.0%（YoY-3.5pct），若剔除其他债权投资公允价值变动影响则可达6.9%。我们认为，公司较高的核心权益仓位与相对灵活的资产配置策略，使其在权益市场回暖阶段具备更强利润弹性，但也意味着利润波动对资本市场环境更为敏感。

    　　盈利、资本与分红同步改善，EV 修复趋势进一步明确。2025 年公司归母净资产1115.44 亿元（较年初+15.9%），ROE 提升至34.69%，核心/综合偿付能力充足率分别为135.1%/210.5%，资本安全边际仍然充足。结合全年EV 同比增长11.4%、NBV 同比增长57.4%以及现金分红同比增长7.9%，我们认为公司已经形成“负债端价值成长+资产端收益弹性”的双轮驱动格局，盈利能力、资本积累和股东回报之间的正循环正在增强。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。我们认为，公司2025 年年报充分体现出负债端结构优化和资产端弹性释放的共振效应。负债端，银保高增与个险产能提升共同推动NBV 延续高景气；资产端，较高权益仓位在市场改善期显著放大利润弹性。展望2026 年，在分红险转型深化、居民财富管理需求回升以及公司渠道质态持续优化背景下，公司NBV 和EV 仍有望保持较快增长，利润表现亦具备较强韧性。我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为12.40 元、13.27 元、14.55 元，给予0.8x2026 年P/EV，对应6 个月目标价为78.94 元。

    　　风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。