投资要点：

    公司8 月17 日发布2018 半年报。2018 上半年实现收入56.24 亿元，同比增长4.79%；利润总额3.75 亿元，同比增长33.1%；归母净利润2.81 亿元，同比增长34.7%，扣非净利润2.58 亿元，同比增长26.71%。摊薄EPS 为0.33 元；净资产收益率6.01%，每股经营性现金流0.39 元，与每股收益的比值为1.18。

    公司同时公告：拟投资30 亿元在淮安建设物流基地项目，总建筑面积40 万平米，其中一期20 万平米，主要建设综合服务区、仓储配送、冷链及生鲜加工、中央厨房和生活服务区；二期20 万平米，主要建设常温及冷链物流中心，此次投资有利于提升公司华东区域物流配送能力，为公司跨区域发展提供有力支撑。

    简评及投资建议。

    1. 截至1H18 末共52 家大型门店，8 月在华东新开10 家乐天玛特门店。上半年公司新开利群便利店12 家、“福记农场”生鲜社区店9 家，无关闭门店，截至期末共52 家大型门店（山东41 家、江苏10 家、上海1 家），56 家便利店和13 家社区生鲜店，估计总面积超140 万平米。

    同时，公司持续扩大山东市占率，7 月新开东营万达广场利群生活超市；9 月将新开5 万平米的青岛市北CBD 诺德广场，并计划开设便利店/生鲜社区店5-10家，积极打造小业态。

    公司2018 年5 月以16.65 亿元收购了乐天玛特华东区域的72 家门店（江苏54家、安徽8 家、浙江4 家、山东4 家、上海2 家），更名为“利群时代超市”；截至8 月16 日已改造新开出10 家，平均单店面积2 万平米左右，我们预计2019年春节前合计开业50 余家。

    2.上半年收入增长4.79%，加强精细化管理综合毛利率增加1.21 个百分点。

    分业态，百货收入增4.39%至24.81 亿元，毛利率减少1.49 个百分点至17.83%，估计与部分品类和品牌联营转租赁有关，上半年租金收入1.18 亿元，同比增长42.62%；超市收入增长3.77%至20.77 亿元，毛利率增加2.4 个百分点至17.62%，估计主要与加强精细化管理、提升生鲜运营水平、降低损耗等有关；家电收入增长3.4%至7.34 亿元，毛利率增加2.77 个百分点至13.59%。

    分地区，青岛地区收入增长3.4%至40.92 亿元，占主营收入77%，毛利率增加0.95 个百分点至18.58%；其他地区收入增长6.13% 至11.99 亿元，毛利率略降0.34 个百分点至12.3%。

    综上，主营业务收入增4.01%至52.91 亿元，毛利率增0.64 个百分点至17.16%；其他业务收入增18.98%至3.33 亿元，毛利率增0.57 个百分点至97.88%。

    3. 销管费用率增加0.75 个百分点，财务费用减少1454 万元。2018 上半年销售费用率同比增加0.53 个百分点至9.77%，主要来自职工薪酬和折旧费用的增加；管理费用率同比增加0.22 个百分点至4.13%，主要细项费用率变化均不大。财务费用减少1454 万元至2944 万元，主因银行借款减少，最终期间费用率增加0.46 个百分点至14.42%。

    4. 收入增长、毛利率增加抵消费用率提升，营业利润增长31.36%至3.62 亿元。营业外净收入增加704 万元，利润总额增长33.1%至3.75 亿元；此外，有效税率减少0.89个百分点至24.99%，最终归母净利润增长34.7%至2.81 亿元，扣非净利润增长26.71%至2.58 亿元，净利率增加1.11 个百分点至5%。其中1Q/2Q 归母净利各增37.6%和31.2%，均维持30%以上。

    5. 持续推进供应链能力建设与全渠道协同

    （1）供应链与物流：公司2018 上半年持续整合优化供应链资源，品牌代理数量不断增加、代理区域不断延伸，借助公司收购乐天购物华东区门店契机，加大华东区域品牌代理的谈判力度，新增渠道直供合作品牌近300 个。同时公司继续加快胶州现代物流基地和中央厨房项目开工建设，收购的乐天购物南通物流基地和淮安物流基地启用，并已在淮安和南通建设新的常温和冷链物流基地，以进一步提升华东区域的物流配送能力。

    （2）线上：2016 年底O2O 平台利群网商上线，2017 年8 月采购平台上线，填补B2B大宗采购平台的空白，2018 上半年公司线上业务保持迅猛发展，利群网商实现销售2.66亿元，同比增长51.7%，采购平台累计销售7778 万元。同时2018 年6 月公司与腾讯云签订O2O 服务协议，借助腾讯在技术及流量方面的优势，优化利群网商购物体验，提高线上会员精准营销能力，有望进一步促进公司线上业务发展。

    对公司的判断。①山东商业龙头，品牌与规模优势显著：2017 年收入106 亿元，净利3.9 亿元，截至1H18 末门店数52 家，面积超140 万平米，其中山东地区41 家，具备基础规模优势，已将“利群”打造为山东地区高知名度、高美誉度的品牌。②供应链能力出色：提升供应链能力，代理销售国内外百货、超市和家电知名品牌超500 个，渠道合作品牌近3000 个；截至8 月中旬拥有5 座物流中心，仓储面积32 万平米。③收购乐天玛特开启跨区域扩张：2018 年5 月收购乐天玛特华东区域72 家门店，截至8 月16日已改造并开出10 家门店，预计2019 年春节前开完50 余家，加速跨区域扩张。

    更新盈利预测。暂不考虑利群时代超市，预计公司2018-2020 年归母净利润4.75 亿 元、5.61 亿元、6.51 亿元，同比增长20.41%、18.14%、15.98%，EPS 各0.55 元、0.65元、0.76 元。考虑到公司的区域龙头地位、高自有物业占比（40%+对应40+万平米）、省外扩张的推进、以及与腾讯合作后的效率提升潜力，给予公司2018 年0.8-1 倍PS，合理价值区间10.28-12.86 元（对应PE 约19-23 倍），给予“优于大市”的投资评级。

    风险提示。对乐天门店整合效益的不确定性；行业竞争加剧；跨区域经营的不确定性。