山东地区稳扎稳打，利群时代（原乐天业务）拖累利润表现

    公司1-3Q18 实现营收83 亿元，同比增长6.88%；归母净利润2.97 亿元，同比增长8.38%。分季度，3Q18 实现收入26.7 亿元，其中原门店实现收入25 亿，同比增长4.8%；利群时代（原乐天）业务实现收入1.63 亿。

    3Q18 实现归母净利润0.16 亿，其中原门店业绩为0.78 亿，同比增长20%；利群时代（原乐天）业务亏损0.62 亿元。分业态看，3Q19 百货收入9.8亿，同比增长9.6%；超市收入12.6 亿，同比增长21%，占总收入的50%，已成为主要业务来源；家电收入2.6 亿，同比下滑20.7%。

    据公司公告，公司目前共拥有68 家大型零售门店，较半年末新增27家门店（1 家购物中心/1 家山东超市/25 家利群时代店），预计至年末仍将新开20 家利群时代超市。公司借助收购原乐天华东门店开展跨区域扩张，并快速密集开店（预计5 个月开45 家门店），助力公司收入规模快速提升，同时新开店形成较强的区域规模效应，并可与山东业务形成供应链协同。

    毛利率稳步提升，利群时代开店导致费用率提升

    公司1-3Q18 毛利率为22.2%，同比增升1.84pp；主要系部分百货业务联营转租赁，以及超市业务后端供应链优化及门店精细化运营水平提升所致。销售管理费用率为15.55%，同比提升2.1pp，主要系新开店仍处于培育期，拖累费用率。公司整体净利率为3.58%，同比提升0.05pp。

    盈利预测及投资建议

    公司扎根青岛，辐射山东，位于山东零售军团第一梯队，基本盘扎实。收购乐天门店加速跨区扩张，同时丰富的品牌资源和强大的供应链体系将保证原乐天门店重启的成功率。民营机制下员工直接持有公司超30%股权，激励到位。考虑利群时代店仍处于培育期，预计18-20 年归母净利润为4.3、4.6、6.8 亿元，按最新收盘价对应18PE 为15X。维持买入评级。

    风险提示：存货跌价风险；竞争加剧风险；跨区域经营风险。