事件：

    10/29 公司发布三季报称，前三季度公司营业收入82.96 亿元，同比上升6.88%；实现净利润2.97 亿元，同比上升8.38%。

    主要观点：

    1、乐天门店陆续重启，对营收的影响逐渐显露1-9 月公司营业收入同比增6.88%；其中Q3 实现营收26.72 亿元，同比增11.57%。伴随乐天门店的整合工作逐步推进，公司8 月和9月分别重启门店13 家和5 家，贡献营收1.63 亿元。剔除该部分营收后，公司原门店实现营收81.33 亿元，同比增4.78%；其中Q3营收25.09 亿元，仍保持4.76%的增速。分业态来看，1-9 月公司百货业营收同比增长9.6%，超市业营收增21.01%，家电下滑20.65%。

    2、三费高涨拖累净利表现，剔除新店后原门店经营提质经营提质，第三季度销售毛利率同比增加3.23pct 至22.74%，拉动前三季度的销售毛利率由1H18 的21.94%提升0.26pct 至22.20%，同比提升1.84pct。

    新开店工作影响下，公司费用端持续承压。Q3 的销售/管理/财务费用率分别提升2.81pct/2.09pct/0.29pct 至

    13.23%/5.82%/0.70%。大多数并购的乐天门店处于停业状态，对收入贡献较小但停业期间房租、人工等各项费用持续发生，拖累费用端表现，侵蚀公司利润。1-9 月公司净利率增0.05pct 至3.58%，其中Q3 净利率下滑2.13pct 至0.6%。三季度并表后并入原乐天门店亏损金额约6240 万元，剔除该部分影响，原有门店1-9 月实现净利润3.6 亿元，同比上升31.1%。

    3、年内计划重启门店45 家，协同效应下公司业绩可期四季度公司计划重启门店27 家，截至目前已新开7 家门店，重启完成后有望显著增厚公司的营收和毛利水平。同时，公司原胶东门店保持良好增长态势。我们认为原区域门店持续受益青岛地区消费力的强支撑，新开门店在公司供应链优势下坪效有望快速提升。公司有望在胶东半岛和华东地区形成规模优势，不断发挥区域协同效应。

    结论：

    考虑并购的影响，我们预计公司2018 年每股收益（EPS）达到0.49 元，2019 年0.62 元，2020 年0.74 元；对应当前收盘价的PE 依次为14.7、11.72 和9.81 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：大盘下行风险、公司并购门店整合不及预期。