核心观点：

    山东地区收入稳步增长，新区域孵化拖累整体业绩表现

    公司发布1Q19 财报，实现营收35.9 亿元，同比增长16.9%；归母净利润0.97 亿元，同比下滑38.5%；扣非净利润0.69 亿元，同比下滑52.95%。分区域看，山东区域实现营收31.32 亿元，同比增长1.87%；实现归母净利润2 亿元，同比增长27.5%；华东区域（利群时代）实现营收4.62 亿元，亏损1.04 亿元。分业态看，百货实现主营收入14.58 亿元，同比增长3.22%；超市实现主营收入15.58 亿元，同比增长31.24%，测算原山东区域超市业务同比下滑3.4%；家电实现主营收入3.32 亿元，同比增长9.06%。门店数量方面，1Q19 末公司仍拥有87 家门店（期间开关各一间）。

    公司毛利率稳步提升，跨区域扩张大幅抬升销售管理费用率

    1Q19 公司的综合毛利率为23.4%，同比提升1.69pp；其中零售主业毛利率为17.85%，同比提升3.72pp。公司销售管理费用率为17.66%，同比提升4.05pp；财务费用率为0.8%，同比提升0.3pp。综合来看，1Q19的净利率为2.7%，同比下降2.3pp。

    盈利预测及投资建议

    公司扎根青岛，辐射山东，基本盘扎实。收购乐天门店加速跨区扩张，丰富的品牌资源和强大的供应链体系将保证跨区扩张的成功率。民营机制下员工直接持有公司超30%股权，激励到位。同时公司拟发行可转债募集资金18 亿元，用于山东三个商业综合体及供应链建设，预计公司19-21 年实现归母净利润为2.6 亿、4.2 亿、5.6 亿元，预计公司未来三年归母净利润的复合增速为40%，给予公司19 年27X PE，对应PEG 为0.68，对应合理价值8.13 元/股，维持增持评级。

    风险提示：存货跌价风险；竞争加剧风险；跨区域经营风险。