绿城水务是由南宁市国资委间接控股的区域水务龙头。业绩增长稳健,运营效率高,费用控制能力强,资金风险可控。未来业绩发展动力主要水务资产规模扩大,即南宁市新增产能投产和外延式扩张。

    南宁市国资委控股的区域水务龙头。 绿城水务是由南宁市国资委间接控股的区域水务龙头,在南宁市城区实行供水、污水处理一体化经营,城区绝大部分供水与全部生活污水处理服务均由公司提供;还覆盖南宁市下辖五县污水处理业务。目前,公司设计供水与污水处理能力达 131 万立方米/日和 88.2 万立方米/日。

    收入稳健增长, 运营效率较高。 2011-2014 年绿城水务营业收入分别为 7.07/8.52/ 9.15/9.86 亿元, 复合增速 11.66%,归属母公司净利润分别为 1.49/1.78/2.01/2.35亿元,复合增速 16.46% 。综合毛利率水平分别为 45.60%/46.72%/45.14%/ 47.55%。公司营收复合增速快于可比 A 股上市公司,分项业务的毛利率水平处于行业内较高水平,管理与销售费用控制能力较强,费用率低于行业平均水平。公司负债率水平较高,但债务结构中最主要部分为低息外国政府或国际金融组织贷款,债务风险相应降低。

    募投项目投产后将提升水务资产规模。绿城水务本次 IPO 拟发行 1.47 亿股,占发行后总股本 7.36 亿股的 20%,募集资金净额不超过 8.7 亿元。募集资金主要用于南宁市河南水厂改扩建、五象污水厂及管网建设和偿还银行贷款。项目全部建成后将新增供水能力 24 万立方米/日和污水处理能力 5 万立方米/日。

    远期业务规划。公司未来的业务布局主要包括(1)巩固南宁区域市场,完成区域内规划水厂建设,计划至 2017 年,公司日供水规模达 147 万立方米,日污水处理规模达 95 万立方米。(2)加强外延式异地扩张:公司将适时通过新建、收购、BOT 等多种方式实行跨区域经营,以扩大公司业务规模。

    盈利预测。综合考虑绿城水务现有水务资产的内生性增长与在建项目投产后将兑现业绩,假设公司可在未来三年内匀速完成预期目标,我们预计公司 2015-2017 年营收规模分别为 10.71/11.72/12.83 亿元, 归属净利分别为 2.59/2.97/3.23 亿元,对应首次发行后总股本的 EPS 分别为 0.35/0.40/0.44 元/股。 参考 A 股生活垃圾处置类上市公司的平均估值水平,给予绿城水务 2015 年 30-35 倍 PE,对应目标价 10.50~12.25 元/股,建议询价。

    风险提示。预期目标达成具有不确定性;公司未来拟开展并购扩大资产规模,并购整合过程中或存在不确定性,造成业绩风险;大盘存在系统性风险。