投资要点：河南唯一的法人证券公司，A+H两地上市融资能力大幅提升，各个条线全方位改革，坚持高分红率。合理价值区间4.22-4.96元，维持“中性”评级。

    　　【事件】中原证券2020 年一季度实现营业收入4.4 亿元，同比-34%；归母净亏损0.67 亿元，上年同期净利润1.82 亿元；对应EPS -0.02 元，ROE -0.70%。

    　　经纪、投行、资管、利息、自营占营业收入分别为44%、2.5%、2.5%、1%、19%。

    　　20Q1 计提信用减值损失0.68 亿元，上年同期为0.07 亿元。

    　　经纪业务服务优化，收入同比快速增长。2020Q1 实现经纪收入1.94 亿元，同比+25%。公司持续加快线上线下一体化财富管理服务模式转型步伐，持续深化金融科技应用，加快线上渠道布局与智能化服务体系建设，加快信息系统整合，加快金融产品体系建设，提升客户对公司产品和“财富中原”服务品牌认知度。

    　　投行业务及承销规模同比下滑。2020Q1 实现投行业务收入0.11 亿元，同比-48%。

    　　债券承销规模同比-21%，债券主承销规模16 亿元；其中企业债、地方政府债、公司债分别8 亿元、5 亿元、3 亿元。IPO 储备项目合计20 家，主板3 家，科创板2 家，创业板2 家。

    　　加强风险化解，资管业务收入同比下滑。2020Q1 实现资管收入0.11 亿元，同比-46%。公司资产管理业务在加强存续产品管理和风险化解的同时，结合资管新规监管导向要求和行业发展趋势，强化基础制度制定修订、加强合规风控建设、加强业务流程梳理，夯实了资产管理业务发展的基础。

    　　受市场影响投资净收益大幅下滑。2020Q1 实现投资净收益（含公允价值）0.84亿元，同比-75%。公司权益类交易方面以绝对收益为目标开展投资运作，加强宏观行业和品种研究，重点关注市场的结构化机会。固定收益交易方面通过改善资产结构，增加信用研究，扩大信用债券投资比重等手段，积极捕捉市场机会。

    　　【投资建议】我们预计公司2020-2022E 年EPS 分别为0.00、0.03、0.03 元，每股净资产分别为2.48、2.50、2.52 元。考虑到公司始终坚持高分红率，近三年来现金分红占当年归母净利润的平均比例均超过58%。长期持续稳定的高分红有利于增强投资者的热情，同时也彰显出管理层对于公司未来业绩改善的信心。此外A+H 上市，融资能力强，预计资本消耗类业务等有望加速增长。我们给予其略高于行业的估值水平，给予2020 年1.7-2.0x P/B，对应合理价值区间为4.22-4.96 元，维持“中性”评级。

    　　风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。