事件：兴业证券披露2020 三季报，业绩大超预期。9M20 实现归母净利润30.3 亿元（超过我们中报预测2020E 归母净利润），同比增长73%（预期34%）；3Q20 归母净利润14.1 亿元，同比增长236%。9M20 营收135 亿元，同比增长25%，其中证券主营收入107 亿元，同比增长56%。报告期摊薄ROE（未年化）8.2%，加权ROE（未年化）8.5% ，同比提升3.2pct。

    公司股票质押风险出清后业绩开始持续反转。9M20 ROE 超行业平均1.5pct，归母净利润增速达73%，ROE 与业绩增速均显著好于行业；当前公司静态PB 估值仅1.46 倍，显著低于行业。

    轻资本业务：全业务条线均实现翻倍以上增长，助推ROE 快速提升。经纪、投行、大资管（含母公司资管及兴证基金）单三季度分别实现收入8.5 亿、5.4 亿、12.8 亿，同比增121%、157%、139%；9M20 累计实现收入20.2 亿、11.4 亿、27.1 亿，同比增68%、126%、86%。分项看，①经纪业务机构经纪和代销产品贡献占比行业最高；②投行业务股权融资市占率大幅提升，年初至今IPO、再融资、债券主承销市占率分别为1.9%、1.4%、1.4%，较FY19 分别提升1.3pct、0.5pct、0.2pct；③大资管受益控股兴证基金保持高增。

    重资本业务：结构向好、收入高增，经营杠杆较年初下降。3Q20 总投资收益15.1 亿、利息净收入3.5 亿，同比分别增111%、84%；9M20 总投资收益40.6 亿、利息净收入8.1亿，同比分别增30%、28%。9M20 年化投资收益率（测算值）7.4%，较FY19 提升1.8pct。

    　　期末经营杠杆3.63 倍，较年初降0.32 倍；其中投资类杠杆1.94 倍，较年初降0.21 倍；买入返售杠杆0.13 倍，较年初降0.12 倍；融出资金杠杆0.83 倍，较年初增0.23 倍。

    股票质押规模继续压缩，资产质量大幅优化，信用减值对公司业绩的拖累解除。截至1H20，兴业证券股票质押拨备比已经提升至22.5%；3Q20 买入返售金融资产49 亿，环比降19%，较年初降43%。3Q20 信用减值冲回0.7 亿，9M20 信用减值3.4 亿。3Q20 融出资金307亿，较年初增长48%，主要是融资融券业务规模上升。

    投资建议：维持兴业证券买入评级，请务必重视公司风险出清及加强集团化治理后全业务线改善的核心逻辑，预计全年归母净利润翻倍增长，ROE 大幅提升。我们上调公司投行市占率和投资收益率假设，同时下调信用减值假设，从而上调盈利预测，预计2020-2022E归母净利润分别为37.1 亿、45.7 亿、53.6 亿元，同比分别增长110%、23%、17%，（原预测29.6 亿、38.2 亿、46.0 亿）；当前收盘价对应2020-2022 年动态PE 14 倍、11倍、10 倍，2020 年动态PB 仅约1.38 倍。

    风险提示：A 股市场大幅下跌