ROE 波动较大，杠杆率高于行业平均；配股发行获批，预计将增强公司资本实力。1）公司为福建省属券商，前身是1991 年成立的福建兴业银行证券业务部。

    近年来集团一体化建设全面推进，并通过与兴业银行等开展合作，持续拓展财富管理业务边界。2）公司ROE 波动较大，杠杆率高于行业平均。公司ROE 波动性大于行业和大型券商，2020、2021 年ROE 分别为11.1%和12.0%，高于同业。公司杠杆率长期高于行业平均，2021 年末，公司杠杆率为3.81 倍，高于全行业平均的3.38 倍。3）公司配股公开发行证券的申请于2022 年4 月28 日取得中国证监会批复，募集资金总额预计为不超过人民币140 亿元。我们预计配股将进一步增强公司两融、自营业务资本实力。

    “双轮驱动”逐渐深化，财富管理与大机构业务协同发展。近年来，公司经纪业务净收入稳步提升，公司财富管理转型初显成效。公司代销金融产品收入大幅提升，由2016 年的1 亿元增至2021 年6.6 亿元，复合增速达36%，占证券经纪业务收入比例从2016 年的7%上升至2021 年的20%。两融业务市场份额持续提升，股票质押规模持续压降。公司两融市场份额从2016 年的1.28%大幅提升0.55pct 至2021 年末的1.83%。股票质押规模持续压降，2021 年末仅为29 亿元。

    深耕福建区域和重点行业，投行项目储备丰富。公司深耕福建区域，积极拓展项目承揽渠道，2021 年在福建省内股权融资项目10 家，承销金额131.33 亿元，融资金额和融资家数均排名区域第一。2019 年后，随着注册制的逐步深入推行及系列政策红利的发布，公司投行业务持续稳步回升。除2019 年排名发生较大下滑之外（第15 名下滑至第22 名），近五年来公司投行业务收入始终居于业内15 名左右，总承销规模市占率自2019 年以来持续上升，行业地位稳定。

    券商资管+公募基金+私募基金，打造一体化资管体系。1）兴证资管以“固收+”

    业务为核心，重点推进大集合公募化产品的发行和持续营销，2021 年收入和规模回升。2）兴全基金作为头部基金公司，管理的规模持续高速增长，成为公司稳定的利润来源。2016-2021 年度，兴全基金管理规模从1740 亿元增加到6730亿元，年化增速31%，管理公募基金规模从1111 亿元增加到5902 亿元，年化增速40%，增速持续维持高位。

    【投资建议】预计公司 2022-2024E 每股净利润分别为 0.51、0.64、0.73 元，每股净资产分别为 6.61、7.09、7.63 元。参考可比公司估值水平，我们给予其2022E 1.2-1.3x P/B，对应合理价值区间为 7.93-8.59 元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。