2022 年，兴业证券组织架构转型已初见成效。在分公司层面构建点面结合的“1+3+N”分公司布局体系；在集团协同管理层面，以客户为中心构建协同机制，整合集团资源为客户提供综合化服务。展望2023 年，预计公司基金业务将继续实现较大的利润贡献，自营投资收益在低基数下同比有望大幅好转，带动公司整体业绩同比改善。给予A 股目标价7.63 元，对应2023 年PB 1.2倍。维持“增持”评级。

    　　稳居第二梯队，集团一体化管理有望推动高质量发展。兴业证券1Q2023 实现归母净利润8.28 亿元，在A 股上市券商中排名第11 位；2022 年，公司实现归母净利润26.37 亿元，在A 股上市券商中排名第16 位。从总资产、净资产、营收指标来看，近三年公司整体业绩排名在行业15 名左右，稳居行业第二梯队。2022 年，兴业证券组织架构转型已初见成效。基于集团一体化管理新模式，公司未来有望进一步提升经营效率和业务能力，实现高质量发展。

    　　财富管理：基金管理和经纪业务为核心驱动，2022 年合计收入占比过半。基金业务方面，2022 年公司实现净收入29.1 亿元，同比-38.2%；2019-2022 年收入占比稳步提升，2022 年达到27%。2022 年末，兴证全球基金资产管理总规模6495 亿元，其中公募规模5863 亿元，与年初基本持平。兴证全球多年深耕公募FOF 领域，2022 年末FOF 类公募基金规模排名行业第一。兴证全球和南方基金2022 年合计贡献公司归母净利润的39%。经纪业务方面，1Q2023净收入6.10 亿元，同比-19.7%；2022 年净收入27.6 亿元，同比-22.6%；2019-2022 年收入占比稳步提升，2022 年达到26%，1Q2023 回落至15%。

    　　机构服务：投行承销规模排名提升，研究能力稳居第一梯队。投行业务方面，1Q2023 净收入3.69 亿元，同比+13.7%；2022 年净收入9.55 亿元，同比-23.1%。2022 年公司股权主承销金额276.5 亿元，同比+13.5%；2019-2022年行业排名为第24/16/13/11 位，逐年提升；福建省内保持相对竞争优势，主承销项目数量排名第一。2022 年债券主承销金额806.3 亿元，同比-7.8%，排名第12 位，较2021 年提升4 位；福建省信用债承销规模超300 亿元，保持区域第一且市占率进一步提升。研究业务方面，卖方研究能力稳居第一梯队；公司连续七届蝉联新财富“本土最佳研究团队”前五。

    　　自营&海外：低基数下1Q2023 投资收益同比改善明显，兴证国际债券承销竞争力持续提升。自营投资方面，2022 年公司实现收入8.46 亿元，同比大幅下滑75%，主要是股债市场波动较大所致。1Q2023 公 司实现投资净收益+公允价值变动损益10.39 亿元，去年同期-12.05 亿元，低基数下同比改善明显。从结构来看，2020-2022 年自营权益类证券占净资本的比例从39%下降至17%，自营固收类证券占净资本的比例从184%提升至229%。海外业务方面，债券承销业务市场竞争力稳步提升；根据Bloomberg 统计，2020-2022年，兴证国际债券承销额在中资券商中的排名分别为第10/7/6 位，逐年提升。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司券商资管业务发展滞后；公司海外业务收入占比较低。

    　　盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们调整2023/24/25 年营业收入预测值为138.36 亿/151.66 亿/163.95 亿元（2023/24 年营业收入前预测值为229.34 亿/256.07 亿元），归属母公司净利润预测值　　为36.43 亿/39.81 亿/67 亿元（2023/24 年归属母公司净利润前预测值为59.66亿/70.11 亿元）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022 年11 月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，兴业证券也有望从中受益。参考可比公司光大证券、东方证券、国投资本和财通证券2019 年以来30%分位数的估值，以±7.5%作为兴业证券PB 估值的合理区间。以此测算，兴业证券的合理PB 约为1.1-1.3 倍。综合参考PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予A 股目标价7.63 元，对应2023 年PB 1.2 倍。维持“增持”评级。