高基数下25Q1 盈利有所回升。公司2024 年营业收入123.54 亿元，同比+16.25%；实现归母净利润21.64 亿元，同比+10.16%。25Q1 实现营业收入27.92 亿元，同比+17.5%；归母净利润5.16 亿元，同比+57.3%。25Q1 调整后杠杆率下降至3.57 倍，较年初基本稳定。

    受市场影响轻资产业务略有下滑：（1）2024 年经纪业务净收入21.3亿元，占比21.8%。其中，2024 年代销金融产品收入3.13 亿元，同比-24.21%，占经纪业务比重达到15%；25Q1 经纪业务收入上涨42%。

    （2）2024 年资管业务净收入同比+7.6%，基金净收入同比-20.72%，互补性布局下，兴证资管夯实固收类产品基础，管理规模持续上升，同比+20%，达到1010 亿元；子公司兴证全球净利润14.13 亿元，同比+3%。25Q1 资管业务收入同比+1.97%。（3）2024 年投行业务净收入下滑33%达到7.01 亿元，25Q1 投行业务净收入小幅回升7.76%。

    泛自营业务大幅回暖：（1）2024 年公司实现自营投资收益31.86 亿元，同比上升316%。金融投资资产合计1469 亿元，同比+17.2%；其中基金类投资占比升至14.05%，其他债权投资资产占比升至39.8%。

    2025Q1 投资收益（含公允）同比大幅上涨82%至6.12 亿元。（2）2024 年实现利息净收入（调整后）14.19 亿元，同比-22%。其中融资融券利息收入16.38 亿元，同比下降10%，主因买入返售金融资产和融资融券利息收入下滑。25Q1 利息净收入3.25 亿元，同比+16.75%。

    盈利预测与投资建议。资本市场内在稳定性及可投性逐步提升，在产品化、机构化的发展趋势下，预计公司保持资管优势，协同赋能下进一步增强机构客户服务能力与财富管理能力，预计2025-2026 年EPS 为0.31、0.36 元/股，盈利能力修复，鉴于近五年PB 中枢0.9-1.8 倍，给予2025 年1.2 倍PB 估值，合理价值10.30 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。经济下行超预期，权益及债券市场波动导致业绩不达预期、基民投资意愿不强等。