事件：公司2020 年实现营业总收入9747.5 亿元，同比增长14.6%，归母净利润251.9 亿元，同比增长6.4%，扣非后净利润为218.4 亿，同比增长22.0%。

    收入增速平稳，扣非后净利润靓丽。公司2020 年实现总收入9747.5 亿元，同比增长14.6%，归母净利润251.9 亿元，同比增长6.4%，归母净利润增速与收入增速不匹配主要因2019 年公司出售高速公路取得较多投资收益，剔除非经常性损益后归母净利润为218.4 亿，同比增长22.0%。分业务来看，基建业务收入8441.1 亿，同比增长15.4%；勘察设计与咨询服务业务实现收入 161.9 亿，同比增长 0.1%；工程设备与零部件制造业务实现收入230.7 亿，同比增长 35.9%；房地产开发业务实现收入493.0 亿元，同比增长 14.6%；其他业务实现收入420.7 亿，同比减少2.5%。

    毛利率略微提升，期间费用率控制良好。公司综合毛利率10.2%，同比增加0.2pct。分业务看，基建业务毛利率为8.3%（同比+0.89pct），毛利率维持稳定；设计咨询毛利率为31.7%（同比+4.22pct），毛利率提升主要因委外费用减少及差旅费用下降；工程制造毛利率为14.6%（同比-4.35pct），毛利率下滑一方面竞争加剧，盾构及钢结构业务订单价格走低，另一方面因原材料、配件价格上涨及委外劳务成本增加；房地产业务毛利率分别为23.2%（同比-5.96pct），毛利率下降主要因政府限价政策影响，部分项目售价偏低，加之部分项目开发周期较长，成本攀升，盈利能力降低。公司期间费用率为5.60%，同比下降0.17pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/2.32%/2.24%/0.

    52%，分别变动-0.02/-0.28/+0.30/-0.17pct。

    经营性现金流明显改善，投资现金流流出增加。公司2020 经营性现金流量净额为309.9 亿，同比增加39.6%，现金流状况明显改善，主要因预收款增加、双清工作加强及资产证券化带来了资金回收。公司投资性现金流量净额为-631.4 亿，同比多流出229.6 亿，主要因基础设施投资项目投入增加。

    订单资源饱满，为业绩增长提供坚实基础。公司2020 年新签合同总额为26056.6 亿，同比增长 20.4%；分业务看，基建业务新签合同 21829.2 亿，同比增长 21.6%,其中铁路业务、公路业务、市政业务分别新签合同3553.8/4097.6 /14177.8 亿，分别同比增长 14.2%/32.6%/20.7%，受益于国内高速公路网络建设的平稳增长以及公司加大以投资模式参与高速公路建设的经营力度，公司公路业务新签合同额增幅较大；勘察设计与咨询服务业务新签合同258.6 亿，同比减少10.2%；工程设备与零部件制造业务新签合同 542.8 亿，同比增长 29.0%；房地产开发业务销售额685.6 亿，同比减少1.6%；其他业务新签合同2740.4 亿，同比增长 19.3%。公司目前在手未完合同额为37259.7亿，较上年末增长10.9%，公司的在手订单资源饱满，将为业绩持续增长提供有力保障。

    盈利预测与投资建议：公司估值目前仍处于历史低位，盈利增长中枢稳定，订单储备充足，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换，公司有望迎来价值重估，预计公司2021-2023 年收入分别为11373.9 亿、12962.7 亿、14733.3亿，同比增长16.7%、14.0%、13.7%，归母净利润分别为290.9 亿、330.5亿、370.9 亿，同比增长15.5%、13.6%、12.2%，EPS 为1.18、1.34、1.51元，对应PE 分别为4.99X、4.39X、3.92X，维持买入评级。

    风险提示事件：基建投资不及预期风险，政策落地不达预期风险