不惧疫情营收快速增长，扣非业绩增长22%表现亮眼。公司公告2020 年实现营业总收入9747 亿元，同比增长14.56%，归母净利润252 亿元，同比增长6.38%；扣非业绩218 亿元，同比增长22.03%。归母净利润增速较低而扣非后表现亮眼，主要因2019 年四季度出售中铁高速形成非经常性损益49 亿元，造成基数较高。分季度看Q1-4 单季分别实现营收增速-2%/29%/30%/3%，分别实现归母净利润增速-7%/22%/32%/-16%，Q4业绩下滑主要因大额非经常损益发生在19 年四季度。分板块看，公司基建/勘察设计/ 设备制造/ 房地产开发/ 其他业务收入分别增长15%/0%/36%/15%/-2%。基建收入中铁路/公路/市政及其他收入分别变化-3%/24%/23%。分区域看，公司实现境内/境外营收9277/471 亿元，同比增长15%/4%。公司拟10 股派息1.8 元，分红率17.5%，与去年持平，对应股息率约3.1%。

    毛利率提升，费用率下降，经营性现金流较优。2020 年公司毛利率9.95%，YoY+0.18 个pct，其中基建/勘察设计/设备制造/房地产开发/其他业务毛利率YoY+0.89/+4.22/-4.35/-5.96/-3.22 个pct。基建业务带动整体毛利率上升，主要因高毛利率公路及市政业务占比上升。期间费用率5.61%，YoY-0.18%，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.03/-0.28/+0.30/-0.17个pct，研发费用率增长主要系公司加大研发力度所致，财务费用率降低主要是因投资类项目确认投融资收益导致利息收入增加较多。资产减值损失（含信用减值）同比增长20 亿元，主要因房地产存货计提减值大幅增加。

    归母净利率2.59%，YoY-0.2 个pct。实现经营性现金流量净额310 亿元，同比多流入88 亿元，主要因本期预收款增加，同时加强双清工作，开展了资产证券化业务，加快了资金回收。

    2020 年新签订单快速增长，在手订单充裕。公司2020 年累计新签合同额2.61 万亿元，同增20%，继续保持较快增长。分板块来看，基建建设板块新签2.18 万亿元，同比增长22%，其中铁路/公路/市政及其他分别同比增长14%/33%/21%，公路订单增长较快主要因公司加大以投资模式参与的力度；市政及其他增长较快主要因公司房建业务大幅增长40%；非工程承包板块中勘察设计咨询/ 工业制造/ 房地产开发/ 其他业务分别新签258/543/686/2740 亿元，分别同比变动-10%/29%/-2%/19%。分地域看，境内业务新签合同额2.47 万亿元，同比增长21%；境外业务新签合同额1363 亿元，同比增长7%。截至2020 年末，未完合同额为3.73 万亿元，同比增长11%，约为2020 年收入的3.8 倍，充足的在手订单保障未来公司持续稳健增长。

    投资建议：我们预计21-23 年公司归母净利润分别为285/312/340 亿元，分别增长13%/10%/9%，EPS 分别为1.16/1.27/1.38 元，当前股价对应PE分别为5.0/4.6/4.2 倍，PB（Lf）为0.70 倍，处于历史低位，维持“买入”

    评级。

    风险提示：政策落地不及预期风险，应收账款风险，订单转化进度低于预期风险等。