上半年业绩稳健增长，减值增加影响利润。2021 年上半年公司实现营业总收入4982亿元，同比增长19.68%（较19H1 复合增速17.3%）；实现归母净利润131 亿元，同比增长11.96%（较19H1 复合增速11.6%）。业绩增速低于收入主要因：1）资产减值计提增加。2）毛利率略有降低。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收2370/2612亿元，同增50.9%/0.7%（较19 年复合增速分别为22.0%/13.8%）；分别实现归母净利润65/66 亿元，同增81%/-19%（较19 年复合增速分别为13.5%/0%）。

    　　二季度收入大幅放缓主要因去年同期基数较高，业绩下滑主要因毛利率下降及减值计提增加。

    　　毛利率有所下降，费用率平稳，地产存货减值计提增加。公司上半年综合毛利率为9.17%，YoY-0.3 个pct，分业务看基建/勘察设计/工程设备/房地产开发/其他业务毛利率分别变化-0.07/-1.31/+1.60/-2.82/-2.62 个pct，地产业务毛利率下滑较多拖累整体毛利率。期间费用率4.68%，YoY-0.07 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.05/-0.06/-0.01/-0.04 个pct，各项费用率基本平稳。资产（含信用）减值损失较上年增加7 亿元，主要因本期地产存货减值计提增加。归母净利率为2.63%，YoY-0.18 个pct。2021 年上半年公司经营性现金流净流出589 亿元，较去年同期多流出81 亿元，我们分析主要因：1）原材料价格上涨，公司备货力度加大，采购支出增加。2）上半年专项债发行进度较慢，地方政府基建资金较紧，回款放缓。

    　　Q2 新签订单快速增长，在手订单储备充裕。公司公告上半年新签订单10337 亿元，同比增长18.8%，Q2 单季新签订单增长32.2%，较Q1 显著加速。具体看，上半年新签铁路/公路/市政/房建/轨交分别为1197/1136/2104/3399/865 亿元，分别同比变化 -2.9%/-1.9%/+21.8%/+55.2%/+7.7%，市政及房建类订单是主要增长动力。

    　　非承包类业务中勘察设计/工业设备/房地产开发/其他分别新签96/282/313/545 亿元，YoY-16.6%/+45.7%/+77%/-13.6%。截止至上半年末，公司在手订单41660亿元，较2020 年末增加11.8%，是2020 年收入的4.3 倍。

    　　资源业务利润大幅增长，板块价值待重估。根据公告，上半年公司资源板块部分主要金属产量为：铜金属 11 万吨，同比减少2.13%；钴金属 1400 吨，同比增长5.67%；钼金属 7796 吨，同比增长 99.88%等。由于大宗价格上涨，上半年中铁资源实现净利润14.73 亿元，同比大幅增长110%。如果按照中铁资源上半年盈利情况估算，2021 年全年公司资源板块净利润有望达到约30 亿元，同比增长32%，贡献利润占比将超10%。当前可比公司紫金矿业21 年一致预期对应PE21 倍，如按此估值，公司资源板块市值可达630 亿元，占当前总市值的46%。

    　　投资建议：我们预计21-23 年公司归母净利润分别为285/312/340 亿元，分别增长13%/10%/9%，EPS 分别为1.16/1.27/1.38 元，当前股价对应PE 分别为4.8/4.4/4.1倍，目前PB 为0.66 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：稳增长力度不达预期、矿产资源业务利润不达预期、疫情反复风险、地产减值计提增加、项目进度不达预期。