营收稳健增长，Q3 业绩提速显著。2021 年Q1-3 公司实现营业收入7679亿元，同比增长11.86%（较19 年同期复合增速16.1%）；实现归母净利润206 亿元，同比增长13.07%（较19 年同期复合增速15.5%）。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收2362/2604/2713 亿元， 分别同比变动+51.1%/+0.7%/-0.1%（较19 年复合增速分别为21.6%/13.8%/13.8%）；分别实现归母净利润65/66/76 亿元，YoY+81%/-19%/+15%（较19 年复合增速分别为30%/0%/23%）。Q3 收入放缓主要因去年同期疫后赶工基数较高，Q3 业绩增速显著高于收入增长且较Q2 大幅提速34 个pct，主要因Q3 毛利率同比改善明显且减值计提减少。

    　　毛利率改善，费用率平稳，盈利能力同比提升。公司Q1-3 毛利率为9.15%，YoY+0.16 个pct，分业务看基建/勘察设计/工程设备/房地产开发业务毛利率分别变化+0.62/-3.06/-1.12/-6.10 个pct，收入占比最大的基建板块带动整体毛利率改善，主要因毛利率较高的公路PPP 及市政项目收入占比增加。

    　　期间费用率4.93%，YoY+0.04 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.05/-0.01/+0.03/-0.03 个pct，各项费用率基本平稳。归母净利率为2.69%，YoY+0.03 个pct。2021 年Q1-3 公司经营性现金流净流出498亿元，较去年同期多流出121 亿元，我们分析主要原因：1）原材料价格上涨，公司备货力度加大，采购支出增加。2）部分工程项目资金支付滞后，收款比较慢。3）会计政策调整，原计入金融资产模式的 PPP 项目现金流由投资性现金流重分类至经营性现金流。单三季度现金流净流入91 亿元，已边际改善。前三季度投资性现金流净流出457 亿元，较去年同期多流出40亿元。

    　　前三季度订单稳健增长，在手订单充裕。公司公告前三季度新签订单14664亿元，同比增长8.3%，Q3 单季新签订单4327 亿元，同比下滑10.6%。具体看，前三季度新签铁路/公路/市政及其他类订单分别为2068/1591/9029亿元，分别同比变动+12.0%/-21.2%/+20.1%。非承包类业务中勘察设计/工业设备/ 房地产开发/ 其他分别新签147/430/439/960 亿元，YoY-24.2%/+12.7%/-2.0%/-15.4%。截止至三季度末，公司未完合同额为42756 亿元，较2020 年末增加14.8%，是2020 年收入的4.4 倍，在手订单储备较为充足。

    　　投资建议：我们预计21-23 年公司归母净利润分别为285/312/340 亿元，分别增长13%/10%/9%，EPS 分别为1.16/1.27/1.38 元，当前股价对应PE分别为4.5/4.1/3.8 倍，目前PB 为0.60 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：稳增长力度不达预期、矿产资源业务利润不达预期、疫情反复风险、地产减值计提增加、项目进度不达预期。