公路订单高涨，多措并举开拓“第二曲线”市场。2022 年上半年，公司新签订单累计12119.4 亿元，同比增长17.2%。其中传统基建市场方面，铁路新订单992.8 亿，同减17.1%；市政订单7896.6 亿，同增16.7%，系受国家推进城镇化建设积极影响；公路订单1458.5 亿，同增28.4%，保持市场优势地位。公司“第二曲线”业务增长显著，水利水电业务新订单742.2 亿，同比增长819.7%。分区域看，境内新签订单11321.1 亿元，同比增长14.1%；境外新签订单798.3 亿元，同比增长90.7%。

    营收稳步增长，PPP 收入占比有所下滑。上半年公司营收5605.87 亿元，同增12.51%。其中基建4837.01 亿元，同增9.19%；地产234.47 亿元，同增69.10%，或由公司加快交房进度、去化库存所致；其他业务319.79 亿元，同增44.90%，其中矿产资源收入41.03 亿元，同增57.23%。上半年毛利率为9.05%，同降0.05 个百分点，其中基建毛利率为7.68%，同增0.35 个百分点，主因盈利水平较高的公路和市政业务收入占比提升；地产毛利率为14.35%，同比下降15.25 个百分点，主要为部分项目受市场下行因素影响售价调整且产品结构发生变化；其他业务毛利率为16.47%，同比减少3.67 个百分点。上半年PPP 业务产生的关联交易收入约176 亿，占比3.14%，较去年同期5.11%有所下滑，SPV 公司约114 个，较去年同期增加13 个。

    期间费用率小幅下降，归母净利润增速较快。2022 年上半年期间费用率为4.39%，同比减少0.29 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.48%/2.05%/1.60%/0.26%，同比0.00/-0.24/+0.13/-0.18 个百分点，管理费用变动由于业务规模扩大，职工薪酬随之增长。资产和信用减值损失合计35.55 亿元，较去年同期增加3.60 亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润为151.26 亿元，同增15.50%。

    现金流有所好转，负债率有所上升。2022 年上半年公司收现比为0.9473，同比下降7.13 个百分点；付现比为1.0045，同比下降8.88 个百分点，主要因为购买商品、接受劳务支付的现金下降。综合起来经营性现金流净额为-377.16 亿元，较去年同期少流出211.63 亿元；投资活动净流出316.01 亿，较去年同期多流出55.06 亿。2022 年上半年公司资产负债率为74.09%，比年初提高0.41 个百分点。

    投资建议：在公司股权激励下，公司上半年各项业绩指标再创新高，我们看好公司未来持续稳健发展。维持2022-2024 年公司EPS 为1.25、1.40、1.57元/股，对应的PE 为4.6、4.1 和3.6 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：项目回款不及预期、基础设施运营业务发展不及预期