公司Q3 收入略微正增长，业绩受费用率及所得税率提升等影响略有下滑，新签订单在去年同期高基数下亦有所下滑，考虑到公司建筑工程业务在手订单仍相对充裕，且近期增发的1 万亿国债将在今年底明年初主要投向基建相关领域，叠加地产政策持续宽松，公司经营有望迎来拐点，维持公司A 股与H 股“买入”评级。

    Q3 营收微增，归母净利润略微下滑。公司2023Q1-Q3 实现营收8845.20 亿元，同比增加4.05%，Q3 实现营收2937.55 亿元，同比增加1.48%；实现归母净利润240.2 亿元，同比增加4.37%，Q3 实现归母净利润77.72 亿元，同比减少1.50%，公司Q3 业绩增速略低于收入，主要源于：1）期间费用率同比上升0.30pct至5.02%，2）所得税率同比提升3.43pcts 至17.41%。拆分来看，基础设施建设营收7723.81 亿元，同增5.23%，设计咨询营收133.96 亿元，同增4.57%，装备制造营收200.55 亿元，同增10.57%，房地产开发营收252.45 亿元，同减26.2%，其他业务534.44 亿元，同增5.05%，除地产业务外各项业务均实现稳健增长。

    毛利率总体提升，费用率上升+投资收益率下降拖累最终盈利水平。公司Q1-Q3实现综合毛利率9.22%，同比增加0.20pct，Q3 毛利率达到9.57%，同比提升0.79pct，拆分来看，基础设施建设毛利率提升0.12pct 至7.97%，设计咨询减少0.14pct 至27.20%；装备制造增加1.47pcts 至21.55%，房地产开发增加0.16pct 至13.02%，其他业务增加1.54pcts 至16.32%。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50%/2.14%/2.02%/0.37%，同比变化+0.01/+0.02/+0.15/+0.12pct，整体费用率（含研发费用）提升0.30pct 至5.02%，公司资产+信用减值损失率为0.26%，同比下降0.17pct，费用率提升导致公司归母净利率受一定影响，另外投资收益率下降0.07pct 至0.06%，最终公司实现归母净利率2.72%，同比提升0.01pct。

    经营现金净流出略有增加，资产规模较期初有一定提升。2023Q1-Q3 公司经营现金净流出337.23 亿元，同比多流出49.33 亿元，具体来看，报告期内公司收/付现比分别为105.92%/109.42%，同比变化0.88pct/-0.54pct。报告期内，公司应收账款+票据较期初提升32.40%至1649.26 亿元，存货+合同资产较期初提升12.50%至4248.23 亿元。

    新签合同在高基数下略有下降，在手合同额稳健增长。2023Q1-Q3 公司新签合同18022.5 亿元，同比下降 9.1%。其中境内业务实现新签合同额16749.8 亿元，同比下降10.5%；境外业务实现新签合同额1272.7 亿元，同比增长 14.4%。

    新签合同额下降主要因为去年同期新签合同19830.8 亿元，基数较大。公司单三季度新签7711.40 亿元，同比增长78.22%。截至报告期末，公司未完合同额56675.5 亿元，较 2022 年末增长14.9%。拆分来看，今年前三季度工程建造业务新签合同额 13440.8 亿元，同比增长 6.6%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别新签1789.1/1399.2/1521.5/916.7/7350.9/463.4 亿元，同比变化14.7%/12.6%/-26.5%/13.8%/11.5%/35.8%，市政工程新签在高基数下下滑较大。房开业务上，公司房地产板块实现销售金额470.3 亿元，同比增长14.3%；但新增土地储备30.3 万平方米，同比下降 64.1%。另外，设计咨询/装备制造/资产经营/资源利用/金融物贸/新兴业务新签219.0/485.2/925.5/170.8/601.3/1,709.6 亿元，同比-9.5%/+ 9.5%/ -64.1%/ -6.0%/+ 21.8%/ -40.5%。总体来看，一方面公司建筑工程业务在手订单充裕，另一方面，近期增发的1 万亿国债预 计将在今年底明年初主要投向基建相关领域，叠加地产政策持续宽松，公司经营有望迎来拐点。

    风险因素：宏观经济增速持续面临压力；基建稳增长不及预期；原材料价格大幅上涨；回款周期拉长的风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司在手订单充裕，我们维持公司2023-25 年EPS 预测为1.42/1.59/1.76 元，现价对应4.3/3.9/3.5x PE。采用PE 整体估值法，A 股参考Wind 一致预期，可比建筑央企中国建筑、中国交建、中国铁建2023 年平均PE 为4-7.5x，考虑到公司多业务协同发展，政策托底下后续房开到房建有望逐步筑底回升，给予公司2023 年7xPE，对应市值为2460 亿元，对应目标价10 元；H 股参考可比建筑央企中国交建、中国铁建、中国中冶2023年平均PE 为2.0-2.6x（Wind 一致预期）以及公司近十年平均PE 中枢为7xPE，给予公司2023 年3.5xPE，对应市值为1230 亿港元，对应目标价5 港元，维持“买入”评级。