本报告导读：

    　　前三季度经营现金流同比多流出49 亿元，减值损失同比下降37%。前三季度新签订单同比下降9%，其中境外新签订单同比增加14%(占比7%)。

    　　投资要点：

    　　维持增持。业绩不 及预期，下调预测2023-2025 年EPS1.37/1.55/1.74(原1.45/1.65/1.86)元增8/13/12%，下调目标价至11.5 元,对应2023 年8 倍PE。

    　　前三季度净利增4.4%低于预期，毛利率同比提升。(1)前三季度营收8829亿元增4.1%，单季度Q1-Q3 增2.0/8.4/1.6%，归母净利240.1 亿元增4.4%，单季度Q1-Q3 增3.8/11.1/-1.5%，扣非归母净利226 亿元增6.8%。Q3 单季度业绩增速下降因地产版块营收和毛利下降及铜等矿产投资收益下降。

    　　(2)前三季度毛利率9.22%(+0.2pct)，费用率5.02%(+0.3pct)，归母净利率2.72%(+0.01pct)，加权ROE8.42%(-0.40pct)，资产负债率74.2%(+0.36pct)。

    　　前三季度经营现金流同比多流出，减值损失同比下降37%。(1)前三季度经营净现金流-337.2亿元(22年同期-287.9亿元)，单季度Q1-Q3为-380.2/80.6/-37.6亿元(22年同期为-494/116.8/89.3亿元)。随着地方专项债发行节奏加快及特殊再融资债发行，预计全年现金流有望回正。(2)三季度末应收账款1611.8亿元，较22年末增32%，因公司经营规模增长及部分工程项目业主拨款滞后。前三季度减值损失合计-23.38亿元(22年同期-37.15亿元)。

    　　前三季度新签订单降9%，其中境外新签增14%。(1)前三季度新签1.8万亿元降9%(22年同期增35%)，地产签约金额470亿元增14%。前三季度境外新签1273亿元增14%占7%。单季度Q1-Q3新签增10/0/-31%。(2)三季度末未完合同额5.7万亿元，营收保障倍数4.9倍。(3)股权激励要求以2020年为基数2022-2024年扣非净利CAGR≥12%，扣非加权ROE≥10.5%/11%/11.5%。

    　　风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。