事项：

    　　2025 年，公司实现营业总收入10935 亿，同比-5.76%；实现归母净利润229亿，同比-17.9%。

    　　评论：

    　　基础设施建设业务营收微降，房地产业务毛利率受市场影响下滑。1）2025 年公司实现营业总收入10934.94 亿，同比-5.76%，毛利率9.52%，较2024 年下降0.46pcts，其中基础设施建设营收9253.5 亿元，同比-6.8%，占总营收比重约84.6%，毛利率8.24%，较2024 年下降0.38pcts，毛利率减少的主要原因是铁路和市政业务盈利水平有所下滑。2）2025 年公司房地产业务实现营业收入446.5 亿元，同比下降7.53%；毛利率11.73%，下降2.71pcts，主要原因是房地产市场持续下行，销售价格承压下行。

    　　境外新签合同额持续增长，生态环保等新兴业务表现亮眼。1）2025 年，公司实现新签合同额27509 亿元，同比增长1.3%。分地区来看，境内业务实现新签合同额24935.3 亿元，同比-0.03%；境外业务实现新签合同额2573.7 亿元，同比+16.5%。2）分业务来看，2025 年工程建造业务新签合同额18505.4 亿元，同比-1.1%，其中铁路、公路、市政、城轨、房建业务分别同比-1.0%、-16.9%、-7.1%、-11.3%、+2.4%；设计咨询、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同分别同比+2.8%、-7.1%、-1.7%、+15.8%、-0.7%、-16.1%、+11%。3）公司新兴业务（包含“第二曲线”和战略性新兴产业）完成新签合同额4724.8 亿元，占总新签合同比重约17%，其中生态环保新签合同额同比+58.6%，表现较为亮眼。

    　　融资成本下降，资产负债率保持稳定。1）截至2025 年底，公司资产负债率78.12%，较2024 年末增加0.73pcts；应收账款余额为2888.78 亿元，较2024年末增加426.83 亿元，增长17.34%，主要原因是业务规模正常带动和部分工程项目业主付款滞后。2）2024 年公司平均融资成本率3.04%，同比下降0.53pcts。

    　　投资建议：考虑地产、基建开工复苏存在一定不确定性，我们预计2026-2028年公司eps 分别为1.02、1.02、1.06 元，参考可比公司水平，给予公司2026 年6 倍PE，目标价6.14 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：基建投资不及预期，原材料价格大幅波动，地产调控超预期