工商银行工商银行公布 2020 年年报，全年实现营业收入 8827 亿元，同比增长 3.2%，归属于母公司净利润 3159 亿元，同比增长 1.2%，EPS0.86 元。

    　　公司 Q4 经营继续改善、拨备释放平滑全年利润至正区间。公司全年营收/PPoP/利润增速分别为 3.2%/4.3%/1.2%。其中 Q4 单季度的资产及信用减值损失同比增长-44%，最终拉动单季度利润增速从 Q3 的-4.3%跳升至44%。公司利润增长的主要驱动因素来自生息资产+11.1%、以及成本收入比较去年同期下行 1pct。

    　　资产负债表维持积极扩表(YoY 11.1%)，信贷资源投向相对均衡。负债端方面，随着 4 季度流动性的意外走强，存款对于新增负债的贡献由 Q3 的82.6%下降至 75.5%。定价方面，公司期末 NIM2.15%，环比小幅提升 1bps至-15bps。其中信用卡分期对 2019 息差读数的影响为+6bps（2.24 v.s 2.30）。

    　　其中资产端单季度之间由于受到一次性调表影响无法进一步分析，有待2021 年各季度报告回溯基期。考虑到公司过去两年 NIM 均前高后低，预计公司 2021 年息差存在环比继续改善的基础。财富管理相关手续费增长积极，分期收入占卡中收比例或超过 50%。其中代理业务由于年内权益市场积极表现而快速增长，结算清算及托管增长也相对较快。

    　　不良认定趋严，名义不良率环比+3bps 至 1.58%，拨备小幅释放，拨备覆盖率下行。公司本期 TTM 不良生成率从上个季度的 1%降低致至 0.97%。

    　　公司关注类贷款（-50bps）、90D 逾期/贷款（57.2%）等指标均显示不良确认在继续加严。整体而言，公司资产质量保持稳健，后续需进一步确认对公不良拐点，并观察表外业务回表或计提情况。

    　　资本方面，期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为 16.88%和13.18%，处于可比同业的较高水平。中期可关注资本内生平衡的情况。

    　　盈利预测与评级：我们小幅调整公司 2021、2022 年 EPS 至 0.93 元、0.99元，预计 2021 年底每股净资产为 8.41 元，以 2021.3.25 收盘价计算，对应 2021/2022 年底的 PE 为 6.2x/5.8x，对应 2021 年底的 PB 为 0.64 倍。公司作为国内最大的商业银行，综合金融能力优秀，近几年负债端优势逐渐形成，拨备短板亦充分补足，目前进一步严格不良确认为后续资产质量控制提供了坚实基础。若今年负债相对紧张，工商银行具备较强的抗负债端压力的能力。目前估值水平安全边际较高，维持对公司的审慎增持评级，关注公司 ROE/分红/资本及规模增长的中期平衡性。

    　　风险提示：信贷供需弱化，不良超预期恶化