事件概述

    工商银行披露年报， 2020 年实现营业收入8826.65 亿元（+3.18%，YoY），营业利润3913.82 亿元（+0.21%，YoY），归母净利润3159.06 亿元（+1.18%，YoY）。年末总资产33.35 万亿元（+10.75%，YoY），存款25.13 万亿元（+9.39%，YoY），贷款18.62万亿元（+11.11%，YoY）。净息差2.15%（-15bp，YoY）；不良贷款率1.58%（+3bp，QoQ），拨备覆盖率180.68%（-9.51pct，QoQ），拨贷比2.85%（-0.09pct，QoQ）；资本充足率16.88%（+0.41pct，QoQ）；年化ROE11.95%（-1.10pct，YoY）。拟每股派现0.266 元，合计派现948.04 亿元，分红比例30.9%。

    分析判断：

    业绩：核心盈利稳健、年末减值计提放缓下，Q4 利润增44%贡献全年业绩增速转正

    工行2020 年全年实现营收8827 亿元，同比增速3.18%，较前三季度的2.9%进一步提升，核心盈利趋于稳健。四季度放缓减值计提节奏下（ 前三季度信用减值损失近1800 亿元，同比多提30.5%，Q4 单季同比少提44.3%，全年仍多提13.2%），归母净利增速由前三季度的-9.2%转正为1.2%，Q4 单季高达44.2%，大行疫情期间作为让利主体，加大不良处置和减值计提下中报为全年业绩低点，未来政策压力缓解下利润释放将回归常态。

    信用卡分期手续费收支重分类至利息收入和其他业务成本影响：

    1）手续费收入中银行卡贡献占比一次性调降，规模上2019 年原为470.54 亿元（ 占比27.4% ）， 调为217.64 亿元（ 占比14.9%）。2）零售贷款日均规模相应调增3830 亿元，对应收益率6.6%，零售贷款收益率由4.59%调至4.72%，一次性抬高13BP。

    量价：普惠小微贷款快速上量，存款活期率再提升资产：2020 年总资产增速10.75%创2013 年来新高，贷款增幅11.1%，也为2015 年来新高，全年新增1.86 万亿同比2019 年多增39%。投向上，受疫情和相关信贷政策影响，净增量61.6%投向对公，但单季零售贷款投放呈前低后高趋势。具体看，对公贷款的62%投向大基建，零售贷款八成以上投向按揭，大行资产配置偏好稳健，消费贷+信用卡投放比例压降、经营贷比例提升。

    负债：存款全年增幅9.4%，较2019 年进一步提升2.1pct，占总负债比例保持82.6%高位。全年增量存款的73.8%来自活期，结构优化下活期存款占比提升拉低负债成本。

    息差：2020 年公司净息差2.15%，可比同口径2018 和2019 年分别为2.36%、2.3%。信用卡分期纳入一次性抬高息差。受益于负债端高存款占比，以及流动性边际收紧带来的资产定价回升，叠加高息零售资产的投放，工行息差有望进一步企稳。

    质量：不良认定更趋严格，先行指标全面改善

    2020 年末不良贷款率1.58%，同环比分别提升15BP 和3BP，公司类贷款不良抬升下账面不良率抬头，但不良和逾期双降、先行指标向好，且逾期90+/不良贷款的偏离度仅57.3%，逾期贷款规模首次降至不良贷款以下，判断不良抬升更多是认定趋严后的不良下迁，表内资产质量实则向好。

    战略：第一个人金融银行战略深化，零售业务利润贡献度超对公

    继工行正式提出打造“第一个人金融银行”战略，2020 年客户覆盖面和贡献度持续提升。个人客户达6.8 亿户，高基数下仍同比增加超3000 万户；个人手机银行客户数4.16 亿户，总量、增量、月均动户数均位列同业第一；2020 年银行卡累计发卡11.27亿张，同比增幅5%，在高基数的基础上仍保持良好的扩张势头。

    结构上，高净值客户覆盖面进一步提升，2020 年户均资产800 万及以上的个人客户达到10.2 万户，同比增速12.8%，管理资产规模1.8 万亿元，同比增速15.4%，均较2019 年进一步提速，户均规模在1700 万元以上。

    投资建议

    2021-2023 年，我们主要假设：1）公司息差整体表现稳健，负债成本优势显著，利率上行周期预计净息差将企稳回升；2）2021 年总资产规模整体保持9.3%左右的增速；3）信用成本率已下行至1%以下，不良持续出清的基础上，拨备计提压力不大，但目前拨覆率在上市银行中处于中低水平，预计后续若加强计提，信用成本将略有提升。

    基于上述假设，我们预计2021-2023 年公司的营业收入分别为9250.35 亿元、10028.75 亿元、10887.05 亿元， 同比增长4.8%、8.4%、8.6%；归母净利润分别为3254.89 亿元、3419.56亿元、3646.35 亿元，同比增长3.0%、5.1%、6.6%。公司目前股价对应2021-2023 年PB 仅0.66、0.61、0.57 倍，估值低于可比同业，考虑到公司整体基本面稳健，保持持续稳定的分红率，零售战略和金融科技加持，首次覆盖我们给予公司“增持”评级。

    风险提示

    1） 经济未来恢复不及预期，信用成本继续大幅提升的风险；2） 公司经营层面的重大风险等。